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郭璐庆
光大证券(7.90, -0.14, -1.74%)研究所食品饮料高级分析师邢庭志的一份研报，
罕见地给出乳业龙头伊利股份(32.05, 0.73, 2.33%)(600887.SH)“卖出”评级。
研报称，伊利股份将遭遇低温奶、常温奶和进口奶的全面冲击，预计公司在未来5
年将面临常温奶增速持续放缓的风险，未来6个月，伊利股份目标价22.7元。6月3日，
伊利股份报收31.87元，跌幅达7.75%，公司市值蒸发53亿元。
对于光大证券的看空研报，多位接受21世纪网采访的券商分析师表示：“卖出”评
级在分析师研报中并不多见，毕竟这与其卖方身份格格不入。
而在21世纪网金牌分析师实时量化评价系统收录的45084份研报中，给出“卖出”
评级的只有56份，占比仅为0.124%。
此外，21世纪网统计发现，相对于光大证券的看空论，不少券商仍对伊利股份抱有
信心。国泰君安、安信、齐鲁、国海、国金等券商纷纷给出伊利股份推荐评级。6月4日
上午，有券商分析师向21世纪网表示，不会因为光大的研报改变之前的观点，仍然给予
“买入”评级。
分析师“看空”之辩
6月3日，光大证券的一份研报引来资本圈的注意。光大证券研究所食品饮料高级分
析师邢庭志发布了一份长达62页的研报《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面
冲击—6个月目标价22.7元》。研报中列出3大主要理由，看空乳业龙头伊利股份。
同时光大证券给出伊利股份“卖出”评级，6个月目标价调为22.7元。撰写研报之
时，伊利股价为33.95元，也就是说，按照光大预测，6个月后光大股价将缩水33%。按
照最新655亿的市值计算，如按照光大所言，6个月后伊利市值将缩水216亿。
在光大证券的评级体系中，“卖出”是指未来6-12 个月的投资收益率落后市场基
准指数15%以上。
光大证券的看空在卖方行情中多少显得格格不入。在21世纪网金牌分析师实时量化
评价系统收录的45084份研报中，给出“卖出”评级的只有56份，占比仅为0.124%。
6月3日下午，21世纪网致电多位券商研究员请教“卖出”报告相关问题，绝大部分
研究员马上表示：你是说的光大证券的那个研报吧。
“我没有写过‘卖出’评级的报告，所以我觉得还是比较奇怪的。”一位中部地区
券商的研究员告诉21世纪网。
北京一家券商分析师告知21世纪网，其所在研究所研报出炉的流程基本是：先做案
头工作，之后现场调研，写报告，然后会有内部评审，对内容和合规做评审，最后再发
表。一般来说，对评级没有考量，分析师觉得是什么就是什么。
“买入或卖出是分析师个人的观点，没有人来要求，都可以做。”深圳一位新财富
上榜分析师也认同这种说法。
不过，对分析师而言，唱空是费力不讨好的事情，一般不愿意这么干。第一得罪机
构，第二得罪上市公司。
而伊利股份恰恰是机构大户，同花顺(13.300, -0.01, -0.08%)iFinD数据显示，截
止2014年第一季度末，持股机构数多达239家，累计市值326.88亿元。前十大流通股东
中，基金保险等投资机构占据8个席位——光大的这份研报，杀伤面着实不小。
“分析师不愿意唱空，喊错了很丢脸，还得担心遭上市公司封杀，但预测对了的确
会获得赞扬。”上述深圳新财富上榜分析师表示。“其实特别大的券商也不愿意冒这个
险。一般来说，只要大的趋势说对，细节错了也没有关系。做成功了，一举成名；做失
败了，被市场笑话。”
也有分析师持反对观点，认为研报给出“卖出”评级很正常。“其实之前我们写过
卖出报告，写了之后公司股价涨了很多。但是不能说公司股价涨了，报告就有问题，那
不对。研究报告最重要就是逻辑问题。(卖出)评级没什么大不了的。”上述北京券商分
析师如是说。
光大观点遭多方回击
在这份长达62页的研究报告中，光大证券给出三大理由看空伊利股份。
一是2013年行业低温奶规模445亿，占比整体的35%左右，全国范围内300-400家区
域乳企和城市型乳企聚焦低温鲜奶和酸奶，区域龙头低温增速20%，形成快速增长趋势
，对常温奶替代愈发强烈。
光大的第二个理由是常温酸奶将大幅度替代高端常温奶，推动酸奶品类快速下沉扩
张。光大预计2014年65亿，2015年接近100亿，直接压制常温高端奶伊利经典、特仑苏
、儿童奶、舒化奶的增速。
来自国海证券(9.67, -0.07, -0.72%)的一份报告显示，伊利的主营业务包括常温
奶(常温奶包括常温白奶和常温酸奶)，低温酸奶，冷饮以及奶粉等。其中，常温白奶贡
献了7成业绩。
光大证券认为，伊利在常温奶上占比过大，但是在低温领域的努力缺乏显著的成效
，在酸奶领域和低温乳酸菌饮料以及巴氏鲜奶领域持续缺乏显著的竞争优势。
对于光大证券的这两个看空理由，业内却存在不同的意见。
乳业专家宋亮认为，常温奶增长最快的区域在三线及三线以下区域，这些地方物流
配送、奶源建设没有及时跟上，常温奶发展仍有很大空间；同时，常温奶和低温奶的消
费者各自有各自的偏好人群，常温奶适合远距离运输，携带方便，低温奶则容易变质，
不能认为低温奶会替代常温奶，也不能认为常温奶会替代低温奶。
对于常温酸奶的冲击说法，宋亮则认为常温酸奶是对低温酸奶的替代，对常温白奶
的替代有限。“按照消费者的消费习惯，常温酸奶更多的是替代低温奶。”宋亮说。
光大证券给出的第三个看空理由是进口奶的冲击。光大证券表示，进口液奶预计在
2014年达到30万吨，一方面直接摧毁伊利蒙牛的常温奶概念升级盈利模式，另一方面将
逐步替代国产常温奶成为增量的绝对主力。
“虽然进口液态奶在过去几年大幅增长，但已过高峰，无法持续盈利的模式使得代
理商退出市场，而随着国内龙头企业加紧布局海外奶源及国内新兴渠道，进口液态奶所
具备的奶源优势及渠道优势都将瓦解。”齐鲁证券的研报对此有不同的意见。
伊利相关人士在回应媒体采访时也表示，常温奶更符合目前国内液态奶加工运输等
现状，这在很长一段时间内较难改变。低温奶虽然存在市场需求，但其保鲜、运输等方
面的限制，使得其在较长一段时间内很难改变常温奶占据庞大市场规模的状态。与此同
时，公司也在低温奶、常温酸奶等新领域积极跟进。
针对进口奶问题，伊利相关人士向媒体表示，进口奶只会作为国产奶的一个补充，
从运输、冷藏等环节成本考虑，进口奶也不可能全面替代国产奶成为增量主力。
事实上，相对光大证券的看空，大部分券商则认为伊利股份是不错的投资品种。
国泰君安、安信证券、齐鲁证券、国海证券等纷纷给予“买入”评级，给出6个月
目标价44元到60元不等。国金证券(19.25, -0.03, -0.16%)也在5月17日的研报中认为
，乳制品行业可积极增持伊利股份。
“低温鲜奶、常温酸奶、进口常温奶的冲击，我觉得的确有这个趋势，但是趋势归
趋势，到底能够抢多大的市场并不好说。因为牛奶作为一个消费品，主要靠众多的零售
终端来分销带动销量增长，目前区域性品牌只能在区域布点，而进口常温奶只能在电商
渠道小打小闹，想真的撼动格局，还需要有全国布局能力的企业入局。”国内一家大型
乳企的市场部人士向21世纪网表示。
截止6月4日收盘，伊利股份报收32.05元∕股，涨幅2.33%。(21世纪网 郭璐庆
g***[email protected]) |
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