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Quant版 - 金融民工扯国内(五):大资管时代
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h******u
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2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称
号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作
为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪
一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂
在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,
对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍
然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。
因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的
一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中
一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存
在很多一叶障目的情况,希望朋友们踊跃的拍砖过来。
一、何谓“大资管”?
要理解这个概念,应该先理解什么叫做“小资管”。“小资管”更为准确的定义应
该是“在严格金融分业状态下的资产管理”,具体体现为监管机构分立、资金来源分立
、投资范围分立这三大特征。
举例说明一下。我国从事资产管理的机构可以大致分类为商业银行、保险资产管理
公司、证券投资基金(公募基金)、券商、信托、私募基金(还有一些占比很小的如创
业股权投资机构、P2P等暂不列入)。就商业银行来说,其运作受银监会监管,是监管
分立。最初不能从事资产管理业务,是严格的分业经营,后来引入了商业银行理财计划
,但是只能通过商业银行自己的业务网点进行公开募集,是资金来源分立。银行理财资
金投资范围限于银行存款、银行间市场,不能涉足交易所的股票二级市场和公募基金、
不能投资未上市权益和金融衍生产品,是投资范围分立。就保险资产管理公司而言,其
运作受保监会监管,是监管机构分立。保险资管只能受托管理自己家保险公司的保险资
金,是资金来源分立。保险资管只能投资银行存款、债券(级别受限)、股票和公募基
金(比例受限)、直接投资和不动产(行业和比例受限),不能投资诸如其他金融机构
设立的资产管理产品,是投资范围分立。就公募基金而言,受证监会监管,是监管分立
。只能通过商业银行和自己的直销渠道公开募集,是资金来源分立。投资范围仅限于上
市交易的股票、债券、货币市场品种,是投资范围分立。
从2012年伊始,一行三会以平均一周一个的速度出台了数十个文件,为不同类型机
构资产管理业务的混业经营打开了大门。主要文件清单请参见附件一(此处只列表,我
也收集整理了这些文件并在文件中将主要内容作了标记,感兴趣的朋友们可以联系我发
给你)。
如果将这些政策稍加归纳,可以看到本轮改革正是直击“小资管”时代的三大分立
特征。用更直白的话说,这一轮的政策改革就是要实现各类资产管理机构“能做、能卖
、能投”的功能。
1、能做——牌照放开
首先,公募基金牌照完全放开,符合条件的保险资管、券商资管、私募基金等都可
以开展公募基金业务。
此外,银行理财计划摆脱了之前银行间市场“丙类户”的角色,升级为和券商、基
金一样的“乙类户”,可以以自己的名义开立证券投资账户,等于正式承认了银行理财
计划的资产管理计划身份。公募基金公司可以设立特定对象资产管理计划和定向资产管
理计划,放开了公募基金的私募业务资质。保险资金可以委托非自家的保险资管公司、
券商资产管理公司、公募基金公司及其子公司进行投资管理,保险资管公司也可以经营
其他家保险公司保险资金、社保基金、养老基金、住房公积金等机构资金的受托管理业
务,保险资产管理公司一对一的业务模式一去不返。券商可以设立集合资管和定向资管
,由事前审批制转为事后注册制,大大简化了发行流程。私募基金被首次纳入证监会监
管范围,同样摆脱了借道券商资管和集合信托通道的历史,可以以自己的名义开立证券
投资账户,获得了应有的“名分”,真正实现了阳光化。
2、能卖——渠道放开
受益最大的是公募基金产品,在原先银行、基金直销和券商代销的基础上,保险公
司和第三方销售渠道都被允许销售公募基金产品。从余额宝们的冲击力我们已经看到效
果,而拥有仅次于商业银行后第二大渠道实力的保险公司的代销成果也是不容小觑的。
券商也收货良多,新规几乎放开了券商代销一切金融产品的权限(比商业银行还多
一个PE产品),同时放宽了券商设立分支机构的门槛,实现了券商为投资者提供全领域
金融产品的战略规划,有利于券商参与成为金融超级商场的竞争战。新规前后主要资管
产品的销售渠道变化情况请参见附件二。
3、能投——投资范围放开
在这一方面步子迈的最大的无疑是保监会。保险资金的投向历来受到保监会的严格
限制,造成了收益率仅微高于银行定存的尴尬局面,被广为诟病。本次不仅放宽了险资
投资债券的评级要求、股权的投资比例、非标资产的投资范畴,更是允许其他资管机构
受托管理保险资金,为保险资金松绑之意非常明显。
此外,公募基金可以通过下设子公司的方式,将投资范畴从上市证券拓展到非上市
股权、债权、收益权等。
本轮新规中主要资管产品投资范围拓宽情况请参见附件三。新规实施之后各类资管
结构投资范围请参见附件四。简而言之,在新规落地之后,大部分的资产管理产品的投
资范围基本都完成了对货币市场、资本市场和基础产业市场的全覆盖。
二、为什么要“大资管”?
在进入下一个内容之前,让我们先简短的思考这样一个问题:监管层为什么要拉开
“大资管”的大幕,为什么不是五年前也不是五年后,而是今天?
我可以给出一个教科书般肯定不会错的答案:国民财富的增长,使居民不满足于简
单的银行存贷款,而需要通过更复杂的金融工具分享经济发展的收益,“大资管”是全
体国民的共同需求。但如果我们换一种更为促狭的视角,让居民通过更复杂的金融工具
也承担经济发展的风险,是不是也同样是监管者和金融系统的需求?
如果你还记得我们在第四篇文章当中对钱荒事件的讨论,中国刚刚开启从偏重投资
的工业型经济向偏重消费的服务型经济的转型。“刚刚开启”就意味着基础设施投资规
模仍然在未来数年内具有相当大的增长惯性。仅以城镇化为例,今后三年我国城镇化投
融资资金需要量据测算将达到25万亿元。与如此强劲的资金需求相对应的,却是我国使
用多年的通过央行直接为金融体系注入基础货币的增量供给法难以为继的尴尬事实,我
国的金融系统渐渐难以管理如此巨量的基础货币,出现了系统性风险诞生的苗头。
一方面是经济总量增长对资金的嗷嗷待哺,一方面是央行对于基础货币增长的如履
薄冰,如此巨大的资金缺口如何填补?——增大货币乘数,用存量资金为经济建设输血
;将风险资产扩散到商业银行体系之外,减缓金融系统风险的积累。这也就是“盘活存
量,用好增量”这句口号成为中国金融市场总纲领的原因。因此,伴随着国民经济的转
型,金融市场开启的是一个从偏重增量的融资型市场向偏重存量的交易型市场转型的过
程,是一个金融系统对社会资产进行“生产——持有”模式的贷款化加工转化为“生产
——分销”模式的证券化加工的过程,是一个将经济增长的风险从商业银行系统内部转
移到社会大众的过程,也就是资产管理发展的过程。这个过程,由五年前的“可做可不
做”变成了今天的“不得不做”,是监管层推动“大资管”的主观原因。
客观原因也是存在的。交易所市场、银行间市场以及其他金融品交易市场都逐渐建
立并成熟,其间的交易者不再需要通过被割裂的方式受到“保护”,这构成了“大资管
”的客观条件。但市场的成熟程度很难量化并客观评价,A股市场至今仍被认为是“有
庄家的赌场”,所以也并不见得市场的成熟给了监管者莫大的信心来推动资产管理行业
的升华,更多的还是在主观因素下的不得不做。
当然,无论出发点是什么,资产管理行业的崛起对我国金融行业的使用者、经营者
和监管者来说,都是一个双赢的结果。
三、“大资管”意味着什么?
紧扎的篱笆被撤走了,这片牧场就不可能还是维持旧日的样子。那么未来会是什么
样子就成了每个经营者都绞尽脑汁的主题。我没有能力给出独有版权的观点,只是在市
场形形色色的分析当中,结合自己的感悟稍加梳理,留给大家去思考。
1、产业价值链视角下的“大资管”
学过管理学的朋友们肯定都理解产业价值链的概念。经过几代人的思考,总结出了
一个产业价值链条的发展规律:产业发展的初期往往遵循两头低中间高的“武藏曲线”
,即上游的原材料开采、产品设计和下游的品牌营销、客户服务享有低附加价值,而中
游的制造组装、渠道分销享有高附加价值。而产业发展的成熟期往往遵循两头高中间低
的“微笑曲线”,即中游的附加价值逐渐向上下游转移。
我国的资产管理行业无疑是一条典型的“武藏曲线”,是金融业“渠道为王”的完
美注解。为什么渠道为王?因为我们能够触碰到的渠道太有限了。任何一种泛资管产品
,无论发行方是保险公司、证券公司或是信托公司,其通过银行渠道的销售规模一定超
过50%(这个比例还是连续五年下降之后的结果),也一定将收入的一半以上以渠道佣
金的形式贡献到银行财报的中间业务收入栏目当中。
商业银行能够独占渠道,是多方面因素综合作用的结果:存贷款业务至今占据生产
生活当中90%以上的份额,而商业银行是存贷款业务的独家经营商,造成了企业和个人
对商业银行的依赖;商业银行有国家信用背书,造成大多数的企业个人都仅相信商业银
行;商业银行拥有遍布全国的线下网点,而其他金融机构开设营业网点受到严格的限制
;此轮新规之前,商业银行是唯一一类有资质代销其他大部分金融产品的渠道机构。
我不会预计在未来的五年之中商业银行会丢掉渠道的控制权,但政策的放松、互联
网技术以及商业模式的普及,对商业银行渠道霸主地位的蚕食一定是不可逆的。在经历
了神奇的2013之后,还有什么是不可能发生的呢?
有一件事情正在发生,在金融产业渠道供应商依然能够享受高企利润率的时代,渠
道霸主商业银行的皇位居然动摇了。政策保护的松动、互联网技术的应用和被认可大大
降低了渠道供应商的运营成本,此时正是进入金融产品渠道领域的最佳时机。这也是我
们看到互联网公司纷纷抢夺支付入口、第三方金融产品销售机构雨后春笋的原因。有一
件事情将要发生,在获得一个渠道对我们来说不再是奢侈的时候(现在它就在我们的手
机上),渠道的附加价值将飞快的向上下游转移,资产管理产品供应商会将目光重新聚
拢在产品设计、风险控制、投资质量和品牌营销上面。
2、差异化成长战略视角下的“大资管”
经常听到中国的资产管理产品同质化严重的论调,我们无法否认。根据晨星的基金
产品分类报告,美国市场上的共同基金共有68种,而中国仅有7种,虽然不乏口径上的
出入,但巨大的差距显然是客观存在的。那么究竟是什么原因导致了产品同质化严重?
我们还是用公募基金来举例。
首先,是资产管理类金融产品的稀缺性。在公募基金刚刚被大家所熟知并接纳的几
年当中,尤其是A股市场快速上扬的2006-2008年,我们没有其他的资管产品可供选择,
所以每一只推出的公募基金都被疯抢。基金公司需要做的只有迅速的推出一只又一只产
品,没有差异化经营的动机。退一步讲,公募基金牌照价值高昂,即使经营不善也不会
退出市场,自然有大把的资金排队收购。其次,是渠道在产业链中的垄断地位。从2008
年开始,市场上的公募基金产品层出不穷,由于A股市场陷入低迷,投资意愿下降,竞
争开始加剧。商业银行几乎是唯一一条储户能够接触基金产品的接口,因此是否能够开
出商业银行满意的价码让产品多上架、是否能够让商业银行上心为自己推送产品,成为
了一只基金销售业绩的决定因素,也是基金公司展业的核心,是否进行产品创新差异不
大。再次,是政策审批机制的僵化。新基金的推出需要证监会进行事前审批,审批周期
长,对创新类的产品尤其如此,因此基金公司承受了创新的时间成本。煞费苦心推出创
新品种,等到审批完成后市场风向已经转变,新产品可能已经不符合转变后的市场环境
了,或是已经被同业严重抄袭了。最后,是资本市场层次的缺失和政策对于公募基金投
资范围的限制,令产品多样化成为了无源之水。
前三条不再赘述,这里着重说一下最后也是最重要的一条。多层次的资本市场建设
一直是我国金融系统的软肋,鉴于这是一个漫长的系统性的工作,我也无法预料其完善
的进度。但我非常肯定的是,从2012年开始,我国资本市场的多层次建设明显提速。从
上层视角来看,监管层希望通过增加资本市场的层次来引入更多市场参与者,完成金融
风险的分散职能。从2012年开始,“建设多层级的资本市场”以极高的频率出现在高层
领导的讲话当中,这是一个比较明显的信号。从下层视角来看,国债期货、股指期货的
开放和利率互换的持续推进在扶植着金融衍生品的立足,新三板的推进、各地金融资产
交易所的频频设立(交易商协会入主北交所、深圳前海金融交易所、陆家嘴金融交易所
设立)和OTC市场的不断建设在丰富着交易平台的层次,RQFII、QDII试点的不断放宽在
拓展着交易资金和资产的边界。而踏踏实实的推进路径也令我们合理建立了这些市场层
次会摆脱原先有名无实的花架子,实现真正意义上诞生的预期。
在对多层次金融资产投资限制方面,监管层也作出了较大的放松。除了上文中已经
描述过的之外,值得一提的是从2012年开始,证监会将集合信托计划和券商资管计划应
用金融衍生品进行套期保值操作的覆盖比例(对冲额度/基础资产总额)由20%提升至
100%,考虑到集合信托计划和券商资管计划是阳光私募基金入市的主要通道,这也宣告
了中国版“对冲基金”又被解除了一大枷锁,因此2012年也被称为是中国私募基金向国
际对冲基金转型的“元年”。
不可忽视的是,中国距离一个成熟的多层次的资本市场还很遥远。很多市场层级即
使被搭建起来,短期内也会由于做市商制度的欠缺而缺乏流动性。但是市场总是未雨绸
缪的,对于不具有先发优势、无法发展成本领先战略的资产管理供应商们,已经在差异
化发展战略的道路上迈开了脚步。对冲战略、跨市场套利战略、全球资产配置战略、不
动产配置战略、另类资产投资战略,不一而足。未来,也许只有在某一细分领域做到最
好的专业化团队才能生存下来。
3、利率市场化视角下的“大资管”
利率市场化和资产管理是一对孪生兄弟。首先,利率的非市场化事实是资产管理行
业形成的核心源动力之一。以绕开利率管制为目的的资产管理产品(比如美国的CDs、
货币基金、中国的银行理财产品)一直是市场的主流之一,进而又衍生出了以规避利率
风险为目的的资产管理工具(利率互换、利率远期)。其次,利率的市场化建设是资产
管理行业生长的土壤。从1986年国务院正式颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》
,明确银行资金可以互相拆借,拆借期限和利率由双方自行协定开始,中国利率市场化
的大幕被拉开。其后,银行间资金拆借市场的建立、银行间债券市场的建立、利率衍生
品的引进,利率市场化每踏下重重的一步,资产管理产业也同样完成一次质的飞跃。最
后,资产管理行业的发展反哺利率市场化的进程,推动利率市场化走到终点。
目前我国的利率市场化已经走到最后并且最关键的时点。货币利率市场化和债券利
率市场化虽然仍然存在种种问题,但是已经在相当一段时间内完成了平稳运行。最后的
存贷款利率市场化也已经启动,从法规上讲贷款利率已经完全放开,只剩存款利率一个
最后的堡垒。在这一阶段,对资产管理行业的管制放松、内容丰富,反过来将会极大的
加速利率市场化走向终点。
关于这一点无须赘述,单单去年下半年商业银行存款的流失速度就进行了最好的诠释。
而这仅仅是销售渠道的多元化带来的效果,考虑到正在发生的经营牌照多元化、投资范
围多元化以及由此带来的业务整合效应,银行存款的快速流失将会是下一阶段的主旋律
。这就等于将央行的利率市场化改革栓在一列疾驰的火车上,唯有与之赛跑才有生路。
只有尽快推出可转让定期存单、存款保险制度等市场化工具,直至最终完全放开存款利
率,才不至于让我国金融的根基——存贷款业务被抽空血液。
而在利率市场化驱动力作用下,现阶段从银行存款中解放出来的主力资金具有风险
厌恶、追求绝对收益的特点,因此以债券市场、货币市场为主要投资方向的资产管理产
品将更适应这第一波潮流,而以权益产品为主的高风险、追求相对收益特性的资产管理
产品在第二波浪潮(非利率市场化驱动)中机会更好。这与目前我们看到的市场热点是
相吻合的。
4、监管结构视角下的“大资管”
最近,微信上在疯转一条中央监管机构整合的思路性文件,其中一个重头戏就是“
三会”合并,形成统一的金融行业监管协会,和央行各司其职管理我国的金融市场。我
并不相信这条新闻,但是在“大资管” 时代,或者说“模糊分业经营及混业经营状态
下的资产管理”时代,监管机构作为领路人,无疑是第一个需要改变的。
眼下的问题,是在各类金融机构都可以经营其他类机构业务的情况下(比如保险公
司可以下设公募基金业务、银行理财资金可以通过券商资管或信托计划代为管理),厘
清是按照机构进行监管还是按照功能进行监管的问题。目前这种以机构监管为主、以功
能监管为辅的构架应该如何调整,针对同一项业务,由于监管部门不同、监管标准不同
造成的监管套利现象如何解决。再远一些的问题,是如何将分业监管背景下的监管部门
结构整合成混业经营下的监管部门结构,是如传言那样学习英国式的统一监管机构模式
,还是学习美国式的伞式监管机构模式。
当然,监管层既然能够推动行业的混业经营,必然对于上层结构设计已经有了完整
而长远的思路,我们不需要让这个部分占据过多篇幅。
四、“大资管”时代如何竞争?
篱笆被撤走了,每一匹狼都觊觎着其他圈里面的羊,同时又怕自留地里的羊被其他
狼抢走。按照我们之前的讨论,似乎任何一类机构,都可以通过任何一种资产管理产品
结构,为任何一类投资者,针对任何一类资产(以及交易市场)提供服务。已经习惯了
在自己圈里觅食的狼突然发现自己和其他的狼一起站在了一片没遮没挡的草原上,它应
该怎么抢羊呢?
1、大而全——成本领先+长尾效应
就草原上最强壮的狼来说,策略其实很明确:抢所有自己能看到的羊。再往后,其
中聪明的狼就会成立群体,自己成为狼王,从其他狼的果实中分一杯羹。国有商业银行
和大型股份制商业银行就是这个草原上最强壮的狼。
如果你还记得我们在上一篇中讨论过的“超级账户”,我们认为终极版的渠道供应
商可能会出现,但在竞争者纷纷进入渠道领域的今天,谁也不会将自产的优势产品轻易
嫁接在其他渠道上,最终的胜出者一定是从横跨产品、渠道、服务的全产业链提供商们
中间产生。大型商业银行的领导们已经欣喜地看到了发生在自己身上的产品和渠道之间
互相促进的协同效应,加上资金对他们从来不是问题,因此没有道理不进入资产管理产
业的所有领域。这个“所有”既包含了纵向的上下游,也包含了横向的每一个产品结构
、投资者群体和金融资产领域。
这个路径太过清晰,我们不再深入讨论。凭借大型银行的综合实力,在进入的每一
个领域取得市场前列的位置都不是难事,在“1+1=2”这道计算题上,相信不会有太多
人掉队。而将客户资源、技术资源、管理资源整合以发挥协同效应的这道“1+1>2”将
会是一道生死线,生者才能够以领先者的姿态从产品匮乏的“规模经济时代”进入产品
富饶的“长尾时代”。
因此近期我们看到中国银行、工商银行和建设银行这三个庞然大物居然都进行了深
入的组织架构重组,自国有商业银行股份制改革以来堪称难得一见的盛景。目前,我国
大部分的金融集团对成员机构采取的是“帮忙但不添乱,协调但不限制”的原则。各个
成员(甚至部门)之间各自开发管理各自的客户、产品和市场,集团不会进行主动的强
势的资源整合,而是对于潜在的合作机会起到一个牵线搭桥的作用,对集团内业务竞争
引起的矛盾起到一个关系协调的作用。但这种协调整合的力度目前看来跟不上“大资管
”的需要了。如果集团内部保险资管部门能服务的客户、提供的产品,证券资管部门和
银行理财部门一样能够服务、提供,背靠背经营就会造成资源的重复配置和无效竞争。
因此,中国的金融集团们正在迎来一个针对“大资管”时代的企业重组,从以牌照为导
向建立组织框架转变为以职能和资源为导向建立组织框架。
2、小而精——相对优势禀赋
对于其他所有机构来说,将战线拉的过长都是死路一条,差异化的成长战略是更为
合理的选择。根据公司战略理论,差异化来源于每个竞争者的相对优势禀赋。在“小资
管”时代,经营者最大的相对优势禀赋来自于牌照制度下面的经营范围壁垒,即所谓的
“牌照红利”。而在“牌照红利”消失殆尽的“大资管”时代,资产管理业务回归了本
源——以通过管理风险而获取收益或实现特定目的为核心的一揽子服务。相对优势禀赋
变成了不同机构之间差异化的服务提供能力。
就每类机构的相对优势禀赋,我本来写了很长的一段,但回头读来觉得索然无味—
—对于一个如此宽泛的命题,给每个机构一两句话概括出其固有优势,不免太过一概而
论和形而上了,所以又给删掉了。只是再次强调一下上文中已经表述过的观点:中国资
产管理行业从服务目的(保值增值、避税、财产传承等)、募集人群(公募还是私募、
面对高净值群体还是低净值群体)到资金运用模式(投向哪种资产大类、获取相对收益
还是绝对收益、采用何种交易策略、是否采用量化方法等)的细分市场都开始形成,并
且从2012年开始,机构的多元化尝试以及这些细分市场的成熟都明显加速。一个直观的
印证就是最近两年同业中的洋背景人群迅速膨胀,并在垂直的岗位职级和横向的业务职
能中都有平均铺开的趋势,看重的背景也由社会资源向技术能力和实操经验迁移。西方
金融业的分工程度远高于大陆,因此中资机构对于海外人才招收的提速和它们自身差异
化转型的提速、以及细分市场成熟的提速是统一的。
3、资本金视角下的相对优势禀赋
上一段中我们提到了相对优势禀赋的转变,但任何转变都不是一蹴而就的。在分业
监管并没有完全退出历史舞台的背景下,对于同一项业务由于监管机构差异造成的监管
标准差异,仍将会是未来一段时间内各机构相对优势禀赋的重要组成部分。
资本金监管是当下世界范围内金融监管体系的核心。而对于同样开展资产管理业务
的各类机构,在不同监管机构的监管下,受到的资本金约束是不尽相同的。银监会监管
下的商业银行理财计划(保本理财计划)和信托计划受到最为严格的资本金要求,而银
行的表外理财计划(非保本理财计划)则几乎完全不受资本金的约束。保监会监管下的
保险公司受偿付能力指标的约束,是特有的资产和负债均会影响资本充足率的个例(其
中投连险业务净资本要求较低,和B类券商基本持平,传统险和分红险要求较高)。证
监会监管下的券商资产管理计划和公募基金则是最为宽松的。券商的净资本受到其级别
的影响(A类券商开展业务的资本消耗远远小于B、C类券商),而公募基金则完全不受
净资本的要求,仅需要从所收取的业务管理费中提取10%的风险准备金。对于资本金的
要求越高,说明机构开展同样一笔规模的资产管理业务需要的资本金支持越高。
在全球金融监管界将目光越发聚焦在资本金监管上,并一次次提高金融机构(主要
是商业银行)展业的资本金要求的背景下,资本金已经成为金融行业最宝贵的战略资源
之一。资本金消耗程度已经取代业务牌照限制,成为金融企业经营者审视业务、制定战
略的最重要因素,也是制约金融企业扩大规模的最重要因素。在过去三年内风靡大陆的
银行同业游戏,事实上就是商业银行通过将信贷业务从自己的资产负债表中转移到其他
低资本金要求机构的资产负债表中来变相减少资本消耗的“监管套利”的过程。
除了上述的绝对化差异之外,资产配置方向也是影响资本消耗的重要因素。商业银
行表内理财计划虽然整体资本消耗大,但是在配置货币市场金融资产、利率产品和债券
时的资本消耗是具有比较优势的。而券商资管计划、信托计划在配置高风险资产如股权
资产时的资本消耗是具有比较优势的。这形成了另外一个维度上的相对优势禀赋,即,
商业银行开展配置固定收益类资产的资产管理业务、券商信托开展配置权益类资产的资
产管理业务,具有比较优势。
从另外一个方面看,资本金政策也成为了监管层引导业务走向的重要手段之一。比
如,虽然为中小企业贷款风险明显高于为大型企业提供贷款,但2012年银监会将商业银
行为中小企业提供贷款(以及三农贷款)的风险权重调低至75%,而大型企业贷款依然
是100%(意味着为中小企业提供同等金额的贷款资本消耗反而比大企业少)。这就起到
了引导贷款资金多流向中小企业的作用。再比如,信托计划中的主动投资型信托计划风
险要高于融资型信托计划,但主动投资型信托计划的风险指标目前反而低于融资型信托
计划,这就起到了引导信托公司多开展主动投资型信托业务的作用。将信托资金投资房
地产企业的风险指标提高,也是为了起到抑制信托为房地产市场输送资金的作用。
四、财富管理的未来
余额宝的神话让中国投资者脸上有光,却又扯掉了中国金融从业者的一块遮羞布。
我们针对居民(同样也包含了富裕阶层和中产阶层)的资产管理需求的服务究竟差到何
种程度,能让他们对于一只货币基金(实际上是变相银行存款)如此饥渴?
为什么余额宝并不出自中国传统金融大佬之手,玩的又是美国玩剩下的东西,中国
金融界还能给予它如此高的评价?除去它开启了金融产品互联网渠道营销的新模式之外
,更重要的一点是,中国的资产管理金融产品销售第一次让人没有了被往怀里拼命塞不
需要东西的讨厌感觉。因为第一次,经营者不是闭门生产了一项“好产品”然后想尽办
法让你接受,而是根据你的需要去设计了一项产品,哪怕这项设计并不复杂。上纲上线
一点来说,从诞生至今,中国的资产管理市场一直都是一个卖方市场,这并没有因为资
管产品越来越多越来越难卖而改变。中国的资产管理行业一直停留在产品推销阶段,产
品销售佣金是私人银行、第三方财富管理机构等渠道供应商的唯一收入来源,所以他们
的唯一动机就是卖给你佣金支付率高的产品,而不是适合你的产品。
我们讨论过,中国的资产管理产业链缺上游的产品开发、缺中游的渠道分销、缺下
游的客户服务,但眼下最缺、利润率最高的是中游的渠道销售商。那么是不是建一个网
站把一百多种基金摆在上面,亦或开几个营业网点放一些客户经理就能干好渠道、能赚
到钱呢?目前的答案是能,两年后的答案是不一定能,五年后的答案是一定不能。因为
即使是渠道也并不是一个简单的资金接入口,而是一整套资产管理产品选择方案的提供
服务。未来的资产管理市场一定是一个买方市场,那个时候我们也许会将资产管理称呼
为财富管理。如果在行业整体进化到财富管理阶段的时候,你还停留在产品推送的阶段
,那你肯定要被淘汰掉。
一个买方市场应该是什么样子的?中国的财富管理市场会有多少种不同类型的服务
和盈利模式?资产管理市场会以什么形态进入财富管理阶段?我的想象力太过匮乏,遑
论对五年甚至十年之后的事情的任何预测都是苍白的,所以还是留给朋友们想象一下吧
t*******e
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2
thx
b*****d
发帖数: 271
3


【在 h******u 的大作中提到】
: 2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称
: 号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作
: 为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪
: 一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂
: 在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,
: 对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍
: 然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。
: 因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的
: 一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中
: 一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存

i********i
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4
非常牛啊
K*******g
发帖数: 9
5
写的很用心,谢谢楼主。
ps.我私信给你了,想要一些资料,但是目前没有回复,希望你能看到,谢谢。

【在 h******u 的大作中提到】
: 2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称
: 号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作
: 为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪
: 一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂
: 在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,
: 对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍
: 然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。
: 因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的
: 一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中
: 一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存

h******u
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6
非常不好意思,前端时间没有上论坛。已经回信给你,但是没有你的邮箱,资料发不过
去,留个邮箱给我吧。

【在 K*******g 的大作中提到】
: 写的很用心,谢谢楼主。
: ps.我私信给你了,想要一些资料,但是目前没有回复,希望你能看到,谢谢。

h******u
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2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称
号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作
为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪
一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂
在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,
对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍
然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。
因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的
一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中
一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存
在很多一叶障目的情况,希望朋友们踊跃的拍砖过来。
一、何谓“大资管”?
要理解这个概念,应该先理解什么叫做“小资管”。“小资管”更为准确的定义应
该是“在严格金融分业状态下的资产管理”,具体体现为监管机构分立、资金来源分立
、投资范围分立这三大特征。
举例说明一下。我国从事资产管理的机构可以大致分类为商业银行、保险资产管理
公司、证券投资基金(公募基金)、券商、信托、私募基金(还有一些占比很小的如创
业股权投资机构、P2P等暂不列入)。就商业银行来说,其运作受银监会监管,是监管
分立。最初不能从事资产管理业务,是严格的分业经营,后来引入了商业银行理财计划
,但是只能通过商业银行自己的业务网点进行公开募集,是资金来源分立。银行理财资
金投资范围限于银行存款、银行间市场,不能涉足交易所的股票二级市场和公募基金、
不能投资未上市权益和金融衍生产品,是投资范围分立。就保险资产管理公司而言,其
运作受保监会监管,是监管机构分立。保险资管只能受托管理自己家保险公司的保险资
金,是资金来源分立。保险资管只能投资银行存款、债券(级别受限)、股票和公募基
金(比例受限)、直接投资和不动产(行业和比例受限),不能投资诸如其他金融机构
设立的资产管理产品,是投资范围分立。就公募基金而言,受证监会监管,是监管分立
。只能通过商业银行和自己的直销渠道公开募集,是资金来源分立。投资范围仅限于上
市交易的股票、债券、货币市场品种,是投资范围分立。
从2012年伊始,一行三会以平均一周一个的速度出台了数十个文件,为不同类型机
构资产管理业务的混业经营打开了大门。主要文件清单请参见附件一(此处只列表,我
也收集整理了这些文件并在文件中将主要内容作了标记,感兴趣的朋友们可以联系我发
给你)。
如果将这些政策稍加归纳,可以看到本轮改革正是直击“小资管”时代的三大分立
特征。用更直白的话说,这一轮的政策改革就是要实现各类资产管理机构“能做、能卖
、能投”的功能。
1、能做——牌照放开
首先,公募基金牌照完全放开,符合条件的保险资管、券商资管、私募基金等都可
以开展公募基金业务。
此外,银行理财计划摆脱了之前银行间市场“丙类户”的角色,升级为和券商、基
金一样的“乙类户”,可以以自己的名义开立证券投资账户,等于正式承认了银行理财
计划的资产管理计划身份。公募基金公司可以设立特定对象资产管理计划和定向资产管
理计划,放开了公募基金的私募业务资质。保险资金可以委托非自家的保险资管公司、
券商资产管理公司、公募基金公司及其子公司进行投资管理,保险资管公司也可以经营
其他家保险公司保险资金、社保基金、养老基金、住房公积金等机构资金的受托管理业
务,保险资产管理公司一对一的业务模式一去不返。券商可以设立集合资管和定向资管
,由事前审批制转为事后注册制,大大简化了发行流程。私募基金被首次纳入证监会监
管范围,同样摆脱了借道券商资管和集合信托通道的历史,可以以自己的名义开立证券
投资账户,获得了应有的“名分”,真正实现了阳光化。
2、能卖——渠道放开
受益最大的是公募基金产品,在原先银行、基金直销和券商代销的基础上,保险公
司和第三方销售渠道都被允许销售公募基金产品。从余额宝们的冲击力我们已经看到效
果,而拥有仅次于商业银行后第二大渠道实力的保险公司的代销成果也是不容小觑的。
券商也收货良多,新规几乎放开了券商代销一切金融产品的权限(比商业银行还多
一个PE产品),同时放宽了券商设立分支机构的门槛,实现了券商为投资者提供全领域
金融产品的战略规划,有利于券商参与成为金融超级商场的竞争战。新规前后主要资管
产品的销售渠道变化情况请参见附件二。
3、能投——投资范围放开
在这一方面步子迈的最大的无疑是保监会。保险资金的投向历来受到保监会的严格
限制,造成了收益率仅微高于银行定存的尴尬局面,被广为诟病。本次不仅放宽了险资
投资债券的评级要求、股权的投资比例、非标资产的投资范畴,更是允许其他资管机构
受托管理保险资金,为保险资金松绑之意非常明显。
此外,公募基金可以通过下设子公司的方式,将投资范畴从上市证券拓展到非上市
股权、债权、收益权等。
本轮新规中主要资管产品投资范围拓宽情况请参见附件三。新规实施之后各类资管
结构投资范围请参见附件四。简而言之,在新规落地之后,大部分的资产管理产品的投
资范围基本都完成了对货币市场、资本市场和基础产业市场的全覆盖。
二、为什么要“大资管”?
在进入下一个内容之前,让我们先简短的思考这样一个问题:监管层为什么要拉开
“大资管”的大幕,为什么不是五年前也不是五年后,而是今天?
我可以给出一个教科书般肯定不会错的答案:国民财富的增长,使居民不满足于简
单的银行存贷款,而需要通过更复杂的金融工具分享经济发展的收益,“大资管”是全
体国民的共同需求。但如果我们换一种更为促狭的视角,让居民通过更复杂的金融工具
也承担经济发展的风险,是不是也同样是监管者和金融系统的需求?
如果你还记得我们在第四篇文章当中对钱荒事件的讨论,中国刚刚开启从偏重投资
的工业型经济向偏重消费的服务型经济的转型。“刚刚开启”就意味着基础设施投资规
模仍然在未来数年内具有相当大的增长惯性。仅以城镇化为例,今后三年我国城镇化投
融资资金需要量据测算将达到25万亿元。与如此强劲的资金需求相对应的,却是我国使
用多年的通过央行直接为金融体系注入基础货币的增量供给法难以为继的尴尬事实,我
国的金融系统渐渐难以管理如此巨量的基础货币,出现了系统性风险诞生的苗头。
一方面是经济总量增长对资金的嗷嗷待哺,一方面是央行对于基础货币增长的如履
薄冰,如此巨大的资金缺口如何填补?——增大货币乘数,用存量资金为经济建设输血
;将风险资产扩散到商业银行体系之外,减缓金融系统风险的积累。这也就是“盘活存
量,用好增量”这句口号成为中国金融市场总纲领的原因。因此,伴随着国民经济的转
型,金融市场开启的是一个从偏重增量的融资型市场向偏重存量的交易型市场转型的过
程,是一个金融系统对社会资产进行“生产——持有”模式的贷款化加工转化为“生产
——分销”模式的证券化加工的过程,是一个将经济增长的风险从商业银行系统内部转
移到社会大众的过程,也就是资产管理发展的过程。这个过程,由五年前的“可做可不
做”变成了今天的“不得不做”,是监管层推动“大资管”的主观原因。
客观原因也是存在的。交易所市场、银行间市场以及其他金融品交易市场都逐渐建
立并成熟,其间的交易者不再需要通过被割裂的方式受到“保护”,这构成了“大资管
”的客观条件。但市场的成熟程度很难量化并客观评价,A股市场至今仍被认为是“有
庄家的赌场”,所以也并不见得市场的成熟给了监管者莫大的信心来推动资产管理行业
的升华,更多的还是在主观因素下的不得不做。
当然,无论出发点是什么,资产管理行业的崛起对我国金融行业的使用者、经营者
和监管者来说,都是一个双赢的结果。
三、“大资管”意味着什么?
紧扎的篱笆被撤走了,这片牧场就不可能还是维持旧日的样子。那么未来会是什么
样子就成了每个经营者都绞尽脑汁的主题。我没有能力给出独有版权的观点,只是在市
场形形色色的分析当中,结合自己的感悟稍加梳理,留给大家去思考。
1、产业价值链视角下的“大资管”
学过管理学的朋友们肯定都理解产业价值链的概念。经过几代人的思考,总结出了
一个产业价值链条的发展规律:产业发展的初期往往遵循两头低中间高的“武藏曲线”
,即上游的原材料开采、产品设计和下游的品牌营销、客户服务享有低附加价值,而中
游的制造组装、渠道分销享有高附加价值。而产业发展的成熟期往往遵循两头高中间低
的“微笑曲线”,即中游的附加价值逐渐向上下游转移。
我国的资产管理行业无疑是一条典型的“武藏曲线”,是金融业“渠道为王”的完
美注解。为什么渠道为王?因为我们能够触碰到的渠道太有限了。任何一种泛资管产品
,无论发行方是保险公司、证券公司或是信托公司,其通过银行渠道的销售规模一定超
过50%(这个比例还是连续五年下降之后的结果),也一定将收入的一半以上以渠道佣
金的形式贡献到银行财报的中间业务收入栏目当中。
商业银行能够独占渠道,是多方面因素综合作用的结果:存贷款业务至今占据生产
生活当中90%以上的份额,而商业银行是存贷款业务的独家经营商,造成了企业和个人
对商业银行的依赖;商业银行有国家信用背书,造成大多数的企业个人都仅相信商业银
行;商业银行拥有遍布全国的线下网点,而其他金融机构开设营业网点受到严格的限制
;此轮新规之前,商业银行是唯一一类有资质代销其他大部分金融产品的渠道机构。
我不会预计在未来的五年之中商业银行会丢掉渠道的控制权,但政策的放松、互联
网技术以及商业模式的普及,对商业银行渠道霸主地位的蚕食一定是不可逆的。在经历
了神奇的2013之后,还有什么是不可能发生的呢?
有一件事情正在发生,在金融产业渠道供应商依然能够享受高企利润率的时代,渠
道霸主商业银行的皇位居然动摇了。政策保护的松动、互联网技术的应用和被认可大大
降低了渠道供应商的运营成本,此时正是进入金融产品渠道领域的最佳时机。这也是我
们看到互联网公司纷纷抢夺支付入口、第三方金融产品销售机构雨后春笋的原因。有一
件事情将要发生,在获得一个渠道对我们来说不再是奢侈的时候(现在它就在我们的手
机上),渠道的附加价值将飞快的向上下游转移,资产管理产品供应商会将目光重新聚
拢在产品设计、风险控制、投资质量和品牌营销上面。
2、差异化成长战略视角下的“大资管”
经常听到中国的资产管理产品同质化严重的论调,我们无法否认。根据晨星的基金
产品分类报告,美国市场上的共同基金共有68种,而中国仅有7种,虽然不乏口径上的
出入,但巨大的差距显然是客观存在的。那么究竟是什么原因导致了产品同质化严重?
我们还是用公募基金来举例。
首先,是资产管理类金融产品的稀缺性。在公募基金刚刚被大家所熟知并接纳的几
年当中,尤其是A股市场快速上扬的2006-2008年,我们没有其他的资管产品可供选择,
所以每一只推出的公募基金都被疯抢。基金公司需要做的只有迅速的推出一只又一只产
品,没有差异化经营的动机。退一步讲,公募基金牌照价值高昂,即使经营不善也不会
退出市场,自然有大把的资金排队收购。其次,是渠道在产业链中的垄断地位。从2008
年开始,市场上的公募基金产品层出不穷,由于A股市场陷入低迷,投资意愿下降,竞
争开始加剧。商业银行几乎是唯一一条储户能够接触基金产品的接口,因此是否能够开
出商业银行满意的价码让产品多上架、是否能够让商业银行上心为自己推送产品,成为
了一只基金销售业绩的决定因素,也是基金公司展业的核心,是否进行产品创新差异不
大。再次,是政策审批机制的僵化。新基金的推出需要证监会进行事前审批,审批周期
长,对创新类的产品尤其如此,因此基金公司承受了创新的时间成本。煞费苦心推出创
新品种,等到审批完成后市场风向已经转变,新产品可能已经不符合转变后的市场环境
了,或是已经被同业严重抄袭了。最后,是资本市场层次的缺失和政策对于公募基金投
资范围的限制,令产品多样化成为了无源之水。
前三条不再赘述,这里着重说一下最后也是最重要的一条。多层次的资本市场建设
一直是我国金融系统的软肋,鉴于这是一个漫长的系统性的工作,我也无法预料其完善
的进度。但我非常肯定的是,从2012年开始,我国资本市场的多层次建设明显提速。从
上层视角来看,监管层希望通过增加资本市场的层次来引入更多市场参与者,完成金融
风险的分散职能。从2012年开始,“建设多层级的资本市场”以极高的频率出现在高层
领导的讲话当中,这是一个比较明显的信号。从下层视角来看,国债期货、股指期货的
开放和利率互换的持续推进在扶植着金融衍生品的立足,新三板的推进、各地金融资产
交易所的频频设立(交易商协会入主北交所、深圳前海金融交易所、陆家嘴金融交易所
设立)和OTC市场的不断建设在丰富着交易平台的层次,RQFII、QDII试点的不断放宽在
拓展着交易资金和资产的边界。而踏踏实实的推进路径也令我们合理建立了这些市场层
次会摆脱原先有名无实的花架子,实现真正意义上诞生的预期。
在对多层次金融资产投资限制方面,监管层也作出了较大的放松。除了上文中已经
描述过的之外,值得一提的是从2012年开始,证监会将集合信托计划和券商资管计划应
用金融衍生品进行套期保值操作的覆盖比例(对冲额度/基础资产总额)由20%提升至
100%,考虑到集合信托计划和券商资管计划是阳光私募基金入市的主要通道,这也宣告
了中国版“对冲基金”又被解除了一大枷锁,因此2012年也被称为是中国私募基金向国
际对冲基金转型的“元年”。
不可忽视的是,中国距离一个成熟的多层次的资本市场还很遥远。很多市场层级即
使被搭建起来,短期内也会由于做市商制度的欠缺而缺乏流动性。但是市场总是未雨绸
缪的,对于不具有先发优势、无法发展成本领先战略的资产管理供应商们,已经在差异
化发展战略的道路上迈开了脚步。对冲战略、跨市场套利战略、全球资产配置战略、不
动产配置战略、另类资产投资战略,不一而足。未来,也许只有在某一细分领域做到最
好的专业化团队才能生存下来。
3、利率市场化视角下的“大资管”
利率市场化和资产管理是一对孪生兄弟。首先,利率的非市场化事实是资产管理行
业形成的核心源动力之一。以绕开利率管制为目的的资产管理产品(比如美国的CDs、
货币基金、中国的银行理财产品)一直是市场的主流之一,进而又衍生出了以规避利率
风险为目的的资产管理工具(利率互换、利率远期)。其次,利率的市场化建设是资产
管理行业生长的土壤。从1986年国务院正式颁布《中华人民共和国银行管理暂行条例》
,明确银行资金可以互相拆借,拆借期限和利率由双方自行协定开始,中国利率市场化
的大幕被拉开。其后,银行间资金拆借市场的建立、银行间债券市场的建立、利率衍生
品的引进,利率市场化每踏下重重的一步,资产管理产业也同样完成一次质的飞跃。最
后,资产管理行业的发展反哺利率市场化的进程,推动利率市场化走到终点。
目前我国的利率市场化已经走到最后并且最关键的时点。货币利率市场化和债券利
率市场化虽然仍然存在种种问题,但是已经在相当一段时间内完成了平稳运行。最后的
存贷款利率市场化也已经启动,从法规上讲贷款利率已经完全放开,只剩存款利率一个
最后的堡垒。在这一阶段,对资产管理行业的管制放松、内容丰富,反过来将会极大的
加速利率市场化走向终点。
关于这一点无须赘述,单单去年下半年商业银行存款的流失速度就进行了最好的诠释。
而这仅仅是销售渠道的多元化带来的效果,考虑到正在发生的经营牌照多元化、投资范
围多元化以及由此带来的业务整合效应,银行存款的快速流失将会是下一阶段的主旋律
。这就等于将央行的利率市场化改革栓在一列疾驰的火车上,唯有与之赛跑才有生路。
只有尽快推出可转让定期存单、存款保险制度等市场化工具,直至最终完全放开存款利
率,才不至于让我国金融的根基——存贷款业务被抽空血液。
而在利率市场化驱动力作用下,现阶段从银行存款中解放出来的主力资金具有风险
厌恶、追求绝对收益的特点,因此以债券市场、货币市场为主要投资方向的资产管理产
品将更适应这第一波潮流,而以权益产品为主的高风险、追求相对收益特性的资产管理
产品在第二波浪潮(非利率市场化驱动)中机会更好。这与目前我们看到的市场热点是
相吻合的。
4、监管结构视角下的“大资管”
最近,微信上在疯转一条中央监管机构整合的思路性文件,其中一个重头戏就是“
三会”合并,形成统一的金融行业监管协会,和央行各司其职管理我国的金融市场。我
并不相信这条新闻,但是在“大资管” 时代,或者说“模糊分业经营及混业经营状态
下的资产管理”时代,监管机构作为领路人,无疑是第一个需要改变的。
眼下的问题,是在各类金融机构都可以经营其他类机构业务的情况下(比如保险公
司可以下设公募基金业务、银行理财资金可以通过券商资管或信托计划代为管理),厘
清是按照机构进行监管还是按照功能进行监管的问题。目前这种以机构监管为主、以功
能监管为辅的构架应该如何调整,针对同一项业务,由于监管部门不同、监管标准不同
造成的监管套利现象如何解决。再远一些的问题,是如何将分业监管背景下的监管部门
结构整合成混业经营下的监管部门结构,是如传言那样学习英国式的统一监管机构模式
,还是学习美国式的伞式监管机构模式。
当然,监管层既然能够推动行业的混业经营,必然对于上层结构设计已经有了完整
而长远的思路,我们不需要让这个部分占据过多篇幅。
四、“大资管”时代如何竞争?
篱笆被撤走了,每一匹狼都觊觎着其他圈里面的羊,同时又怕自留地里的羊被其他
狼抢走。按照我们之前的讨论,似乎任何一类机构,都可以通过任何一种资产管理产品
结构,为任何一类投资者,针对任何一类资产(以及交易市场)提供服务。已经习惯了
在自己圈里觅食的狼突然发现自己和其他的狼一起站在了一片没遮没挡的草原上,它应
该怎么抢羊呢?
1、大而全——成本领先+长尾效应
就草原上最强壮的狼来说,策略其实很明确:抢所有自己能看到的羊。再往后,其
中聪明的狼就会成立群体,自己成为狼王,从其他狼的果实中分一杯羹。国有商业银行
和大型股份制商业银行就是这个草原上最强壮的狼。
如果你还记得我们在上一篇中讨论过的“超级账户”,我们认为终极版的渠道供应
商可能会出现,但在竞争者纷纷进入渠道领域的今天,谁也不会将自产的优势产品轻易
嫁接在其他渠道上,最终的胜出者一定是从横跨产品、渠道、服务的全产业链提供商们
中间产生。大型商业银行的领导们已经欣喜地看到了发生在自己身上的产品和渠道之间
互相促进的协同效应,加上资金对他们从来不是问题,因此没有道理不进入资产管理产
业的所有领域。这个“所有”既包含了纵向的上下游,也包含了横向的每一个产品结构
、投资者群体和金融资产领域。
这个路径太过清晰,我们不再深入讨论。凭借大型银行的综合实力,在进入的每一
个领域取得市场前列的位置都不是难事,在“1+1=2”这道计算题上,相信不会有太多
人掉队。而将客户资源、技术资源、管理资源整合以发挥协同效应的这道“1+1>2”将
会是一道生死线,生者才能够以领先者的姿态从产品匮乏的“规模经济时代”进入产品
富饶的“长尾时代”。
因此近期我们看到中国银行、工商银行和建设银行这三个庞然大物居然都进行了深
入的组织架构重组,自国有商业银行股份制改革以来堪称难得一见的盛景。目前,我国
大部分的金融集团对成员机构采取的是“帮忙但不添乱,协调但不限制”的原则。各个
成员(甚至部门)之间各自开发管理各自的客户、产品和市场,集团不会进行主动的强
势的资源整合,而是对于潜在的合作机会起到一个牵线搭桥的作用,对集团内业务竞争
引起的矛盾起到一个关系协调的作用。但这种协调整合的力度目前看来跟不上“大资管
”的需要了。如果集团内部保险资管部门能服务的客户、提供的产品,证券资管部门和
银行理财部门一样能够服务、提供,背靠背经营就会造成资源的重复配置和无效竞争。
因此,中国的金融集团们正在迎来一个针对“大资管”时代的企业重组,从以牌照为导
向建立组织框架转变为以职能和资源为导向建立组织框架。
2、小而精——相对优势禀赋
对于其他所有机构来说,将战线拉的过长都是死路一条,差异化的成长战略是更为
合理的选择。根据公司战略理论,差异化来源于每个竞争者的相对优势禀赋。在“小资
管”时代,经营者最大的相对优势禀赋来自于牌照制度下面的经营范围壁垒,即所谓的
“牌照红利”。而在“牌照红利”消失殆尽的“大资管”时代,资产管理业务回归了本
源——以通过管理风险而获取收益或实现特定目的为核心的一揽子服务。相对优势禀赋
变成了不同机构之间差异化的服务提供能力。
就每类机构的相对优势禀赋,我本来写了很长的一段,但回头读来觉得索然无味—
—对于一个如此宽泛的命题,给每个机构一两句话概括出其固有优势,不免太过一概而
论和形而上了,所以又给删掉了。只是再次强调一下上文中已经表述过的观点:中国资
产管理行业从服务目的(保值增值、避税、财产传承等)、募集人群(公募还是私募、
面对高净值群体还是低净值群体)到资金运用模式(投向哪种资产大类、获取相对收益
还是绝对收益、采用何种交易策略、是否采用量化方法等)的细分市场都开始形成,并
且从2012年开始,机构的多元化尝试以及这些细分市场的成熟都明显加速。一个直观的
印证就是最近两年同业中的洋背景人群迅速膨胀,并在垂直的岗位职级和横向的业务职
能中都有平均铺开的趋势,看重的背景也由社会资源向技术能力和实操经验迁移。西方
金融业的分工程度远高于大陆,因此中资机构对于海外人才招收的提速和它们自身差异
化转型的提速、以及细分市场成熟的提速是统一的。
3、资本金视角下的相对优势禀赋
上一段中我们提到了相对优势禀赋的转变,但任何转变都不是一蹴而就的。在分业
监管并没有完全退出历史舞台的背景下,对于同一项业务由于监管机构差异造成的监管
标准差异,仍将会是未来一段时间内各机构相对优势禀赋的重要组成部分。
资本金监管是当下世界范围内金融监管体系的核心。而对于同样开展资产管理业务
的各类机构,在不同监管机构的监管下,受到的资本金约束是不尽相同的。银监会监管
下的商业银行理财计划(保本理财计划)和信托计划受到最为严格的资本金要求,而银
行的表外理财计划(非保本理财计划)则几乎完全不受资本金的约束。保监会监管下的
保险公司受偿付能力指标的约束,是特有的资产和负债均会影响资本充足率的个例(其
中投连险业务净资本要求较低,和B类券商基本持平,传统险和分红险要求较高)。证
监会监管下的券商资产管理计划和公募基金则是最为宽松的。券商的净资本受到其级别
的影响(A类券商开展业务的资本消耗远远小于B、C类券商),而公募基金则完全不受
净资本的要求,仅需要从所收取的业务管理费中提取10%的风险准备金。对于资本金的
要求越高,说明机构开展同样一笔规模的资产管理业务需要的资本金支持越高。
在全球金融监管界将目光越发聚焦在资本金监管上,并一次次提高金融机构(主要
是商业银行)展业的资本金要求的背景下,资本金已经成为金融行业最宝贵的战略资源
之一。资本金消耗程度已经取代业务牌照限制,成为金融企业经营者审视业务、制定战
略的最重要因素,也是制约金融企业扩大规模的最重要因素。在过去三年内风靡大陆的
银行同业游戏,事实上就是商业银行通过将信贷业务从自己的资产负债表中转移到其他
低资本金要求机构的资产负债表中来变相减少资本消耗的“监管套利”的过程。
除了上述的绝对化差异之外,资产配置方向也是影响资本消耗的重要因素。商业银
行表内理财计划虽然整体资本消耗大,但是在配置货币市场金融资产、利率产品和债券
时的资本消耗是具有比较优势的。而券商资管计划、信托计划在配置高风险资产如股权
资产时的资本消耗是具有比较优势的。这形成了另外一个维度上的相对优势禀赋,即,
商业银行开展配置固定收益类资产的资产管理业务、券商信托开展配置权益类资产的资
产管理业务,具有比较优势。
从另外一个方面看,资本金政策也成为了监管层引导业务走向的重要手段之一。比
如,虽然为中小企业贷款风险明显高于为大型企业提供贷款,但2012年银监会将商业银
行为中小企业提供贷款(以及三农贷款)的风险权重调低至75%,而大型企业贷款依然
是100%(意味着为中小企业提供同等金额的贷款资本消耗反而比大企业少)。这就起到
了引导贷款资金多流向中小企业的作用。再比如,信托计划中的主动投资型信托计划风
险要高于融资型信托计划,但主动投资型信托计划的风险指标目前反而低于融资型信托
计划,这就起到了引导信托公司多开展主动投资型信托业务的作用。将信托资金投资房
地产企业的风险指标提高,也是为了起到抑制信托为房地产市场输送资金的作用。
四、财富管理的未来
余额宝的神话让中国投资者脸上有光,却又扯掉了中国金融从业者的一块遮羞布。
我们针对居民(同样也包含了富裕阶层和中产阶层)的资产管理需求的服务究竟差到何
种程度,能让他们对于一只货币基金(实际上是变相银行存款)如此饥渴?
为什么余额宝并不出自中国传统金融大佬之手,玩的又是美国玩剩下的东西,中国
金融界还能给予它如此高的评价?除去它开启了金融产品互联网渠道营销的新模式之外
,更重要的一点是,中国的资产管理金融产品销售第一次让人没有了被往怀里拼命塞不
需要东西的讨厌感觉。因为第一次,经营者不是闭门生产了一项“好产品”然后想尽办
法让你接受,而是根据你的需要去设计了一项产品,哪怕这项设计并不复杂。上纲上线
一点来说,从诞生至今,中国的资产管理市场一直都是一个卖方市场,这并没有因为资
管产品越来越多越来越难卖而改变。中国的资产管理行业一直停留在产品推销阶段,产
品销售佣金是私人银行、第三方财富管理机构等渠道供应商的唯一收入来源,所以他们
的唯一动机就是卖给你佣金支付率高的产品,而不是适合你的产品。
我们讨论过,中国的资产管理产业链缺上游的产品开发、缺中游的渠道分销、缺下
游的客户服务,但眼下最缺、利润率最高的是中游的渠道销售商。那么是不是建一个网
站把一百多种基金摆在上面,亦或开几个营业网点放一些客户经理就能干好渠道、能赚
到钱呢?目前的答案是能,两年后的答案是不一定能,五年后的答案是一定不能。因为
即使是渠道也并不是一个简单的资金接入口,而是一整套资产管理产品选择方案的提供
服务。未来的资产管理市场一定是一个买方市场,那个时候我们也许会将资产管理称呼
为财富管理。如果在行业整体进化到财富管理阶段的时候,你还停留在产品推送的阶段
,那你肯定要被淘汰掉。
一个买方市场应该是什么样子的?中国的财富管理市场会有多少种不同类型的服务
和盈利模式?资产管理市场会以什么形态进入财富管理阶段?我的想象力太过匮乏,遑
论对五年甚至十年之后的事情的任何预测都是苍白的,所以还是留给朋友们想象一下吧
t*******e
发帖数: 339
8
thx
b*****d
发帖数: 271
9


【在 h******u 的大作中提到】
: 2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称
: 号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作
: 为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪
: 一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂
: 在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,
: 对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍
: 然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。
: 因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的
: 一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中
: 一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存

i********i
发帖数: 185
10
非常牛啊
K*******g
发帖数: 9
11
写的很用心,谢谢楼主。
ps.我私信给你了,想要一些资料,但是目前没有回复,希望你能看到,谢谢。

【在 h******u 的大作中提到】
: 2013年,因为余额宝们席卷了中国大陆而被冠以“中国互联网金融时代元年”的称
: 号,吸引了无数眼球,互联网金融概念成为最受追捧的题材。“新人笑、旧人哭”,作
: 为硬币的另一面,我们可还记得2012年同样因为被冠以“中国大资管时代元年”而名噪
: 一时,而所谓的“大资管”也同今天的“互联网金融”一样成为每个金融从业者永远挂
: 在嘴边的谈资?可还记得一条条新政如同一针针鸡血,让我们在办公室中畅谈到深夜,
: 对未来摩拳擦掌的日子?欣喜的是,在很多人已经愉快的选择淡忘的时候,监管层们仍
: 然在一条一条将细则落地,很多同仁们也仍然在默默的充当着推动历史前行的螺丝钉。
: 因此,在这一篇帖子中,我试图为大家描绘出一幅2012年中国金融领域最为波澜壮阔的
: 一幅画卷。当然,这个题材几乎涉及到中国金融业的每一个分支,远远不是专注于其中
: 一个领域的我能够驾驭的,我也是后来花时间重新学习梳理之后才敢落笔,但仍然会存

h******u
发帖数: 80
12
非常不好意思,前端时间没有上论坛。已经回信给你,但是没有你的邮箱,资料发不过
去,留个邮箱给我吧。

【在 K*******g 的大作中提到】
: 写的很用心,谢谢楼主。
: ps.我私信给你了,想要一些资料,但是目前没有回复,希望你能看到,谢谢。

c***z
发帖数: 6348
13
牛人
R*********j
发帖数: 1957
14
多谢分享!

【在 h******u 的大作中提到】
: 非常不好意思,前端时间没有上论坛。已经回信给你,但是没有你的邮箱,资料发不过
: 去,留个邮箱给我吧。

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