Quant版 - 金融民工扯国内（六）：供给、需求、资金视角下的中国经济转型 |
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发帖数: 80 | 1
一、宏观经济形势和政策应对
从2013年年中开始，货币市场和债券市场剧烈的价格波动反映出监管层调整我国经济
结构的决心，并体现出对于经济增速下降的较大容忍度。
转眼的2014年第一季度，调结构的阵痛开始显现，我国的宏观经济数据以略超市场预
期的程度下滑。一季度GDP增速仅为7.4%，没有达到7.5%的全年增长目标；固定资产投
资增速也低于预期，只有就业数据依然稳定但是前景堪忧；CPI持续低位，M2增速更在3
月创下多年新低。习近平将我国目前的经济状态概括为“三期”叠加——增长速度进入
换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期。
在低迷的经济数据下，市场也成为了矛盾体。一方面，市场对于政府能否在经济下行
动量较大的背景下掌控产能过剩、高地方政府债务杠杆、房地产泡沫和金融系统性风险
这几大难题心存忧虑，因此政策托底的预期较为强烈。另一方面，市场也不愿意看到政
府“新瓶装旧酒”，重拾过去财政、货币扩张的老路，那意味着调结构的努力半途而废
。现阶段财政、货币政策的确处于一个较为狭小的空间当中。
经过一个月的试探、猜测和政策出台，调控思路也渐渐浮出水面，可以概括为“坚持
调结构，定向保增长”，调控的精确度而不是总规模成为了成败的分水岭。
首先是稳增长措施，4月2日的国务院常务会议明确了通过棚户区改造工程等新型城镇
化项目进行定向提振，并确定由国开行成立专门机构发行住宅金融专项债券，依托国家
信用、市场化方式为棚户区改造筹措资金；继续推进铁路建设，通过创新铁路债券、基
金等方式筹措资金，今年向社会发行1500亿元铁道债；同时继续加大对于农业现代化等
重点战略项目的支持。
为了降低挤出效应，货币政策的跟进也是势在必行，毕竟“宽财政、紧货币”组合下
市场利率的上升是目前我国经济难以承受的。但作为硬币的另一面，货币政策的全面宽
松必然使得产能过剩的重工业和负债过度的政府融资平台处境峰回路转，在无法控制增
量货币流向的情况下导致调结构的成果受到侵蚀。因此，全面宽松的货币政策至今没有
启用，仅是对农商行、农合行进行定向降准，增加涉农资金的投放。
在稳增长政策出台同时，经济转型依然按照原定节奏向前推进。对于农村土地制度的
改革、对于财政资金预算管理办法的改进、市场利率曲线的不断丰富、资本项目的稳步
开放、多层次资本市场构建，都在2014年一季度取得进展，都堪称经济转型当中的关键
要素。对于两高一剩行业的整合思路也并没有因为经济下行出现方向性的反转。在政府
依然主导经济发展的大背景下，以价格传导机制作为核心要件的市场化经济转型正在潜
行。
二、需求视角下的经济转型
我国的政策思路正在由需求端管理转向需求和供给端共同管理，但需求管理仍然占据
主导地位。作为政策的制定者，度量和建立社会需求是首要问题。
从2008年开始，我国由出口拉动型经济转向政府投资拉动型经济，并的确对私人投资
和消费产生了一定的挤出效应。鉴于基础设施建设作为“投资中的投资”，对于私人投
资具有引导作用，西方国家也经历过高速的基础设施扩张期，因此简单的认定该种经济
发展路径是错误的并不合理。但是由于我国固定资产投资的决策权过多的集中在政府部
门而不是市场部门，造成了投资效率低下的严重问题。政府投资效率低下、对私人投资
挤出效应提高，这两点共同导致了我国的产出增量与固定资产投资增量之比日益下降。
经济拉动作用日渐微弱，地方政府却快速积累了大量债务，决定了我国旧式的经济增长
驱动力难以为继了。
正是在这一背景下，“农业现代化”和“新型城镇化”被定义为“十二五”甚至“十
三五”期间我国需求增长的核心动力。其中，“新型城镇化”的位置更加突出，被视为
完成消费替代投资、市场决策替代行政决策过渡的极佳跳板。
城镇化是一个世界通行的词语，包含了多个衡量的维度，主要是农业人口转为非农业
人口、农村地域转为非农村地域、农业活动转为非农业活动的过程。但“新型城镇化”
却是我国特色，与它相对应的“旧型城镇化”，几乎涵盖了我国过去十五年经济发展的
一切主要内容。
我国实行的是二元的土地制度。城市建设用地是国家所有，通过土地管理部门进行管理
，城市居民通过受让土地使用权而获得了城市用地的使用权和处置权。农村土地是农民
集体所有，农户个体通过承包获得了使用权，但是却几乎不具有处置权（包括质权、出
让权）。农业用地和城市建设用地之间具有明显的效益差，而农业用地转换为城市建设
用地的唯一合法途径就是地方政府的征地流程。地方政府通过征地，以极低的成本（原
土地农业用途的年产额的数倍补偿）将农业用地转为城市建设用地，再通过土地出让程
序获得土地出让金和后续土地开发流转的税费，获得了城市建设用地和农业用地之间的
全部效益差额。1994年的分税制改革（及其后续改革）将预算内收入的自主权从地方政
府手中上收到中央政府，使得地方政府更加看重作为非预算收入、具有极大自主权的土
地出让金收入。2008年为了应对世界金融危机，我国启动了较大规模的财政刺激，地方
政府的财政支出压力较大，加剧了对于土地财政和土地金融的依赖，也加速了对于农村
土地的征用进程，近几年我国的新增建设用地几乎全部来自于征用的农业用地。
在利益的趋势下，强制征用或变相强制征用农业用地的行为日益增多，极大的侵犯了
农民对于土地的使用权，造成了很多被动失地的农民。无论是主动还是被动的失地农民
，在放弃了农村土地同时也同样放弃了农业活动，进入城市从事非农业活动。但是从征
地中获得的补偿并不足以保证其可以在城市中定居，二元人口制度又将其排除在城镇社
会保障和社会服务体系之外，形成了我国特有的农民工阶层。所以，所谓的“旧型城镇
化”，是农业用地的城镇化，是农业活动的城镇化，但不是农业人口的城镇化，不是农
村消费的城镇化。“旧型城镇化”保证了工业发展和城市建设过程中土地、资金和廉价
劳动力的供给，为我国经济平稳快速发展作出了决定性的贡献，但是不公平的利益分配
方式，不仅产生了经济问题，同样产生了较为严重的社会问题。
“新型城镇化”事实上是对于原有城镇化建设当中未完成部分的延续，强调的是对于
农村人口的城镇化。通过将农民工的社会保障服务体系转移到城市，将这个庞大的群体
转换为城市人口；通过保障房的建设和“城中村”改造，为其提供能够负担的居所；通
过配套医疗、教育、日用品消费服务的提供，将他们的生活彻底的城镇化。
这个过程中，以地方政府在社保体系和城市建设中的支出为基础，同时带动新转换的
城市人口的消费以及为他们提供服务的私人投资。因此在顶层设计中，“新型城镇化”
不仅提供了总需求增长的动力，同时也起到了将需求结构向私人部门投资和消费调节的
作用。
伴随着城镇化的过程，我国农村出现了“空心化”，人均耕地面积不断提高，甚至出
现了农忙时分农村城镇争抢劳动力的情况，并且这个趋势还将延续下去。人均耕地面积
提高事实上为农业现代化、集约化提供了潜在的动力，近几年城镇企业下农村大肆承包
耕地进行企业化农业活动是一个佐证。农业现代化短期内通过对农用设备、技术的投资
提振总需求，长期又为农产品的供给提供保障，不能不说是众望所归的事情。我们也认
识到了这种动力的可贵，因此一方面加强农村土地制度、农业投资生产补贴政策等配套
环境，一方面通过银行增加对农贷款直接降低农业投资成本，希望刺激对农业现代化的
投资需求由潜在转为现实。
三、供给视角下的经济转型
从供给管理的角度看，经济管理的目标是如何平衡生产要素的投入，使得社会潜在产
能能够最显著的提高。我国从改革开放至今，社会产能的快速提升一方面归功于生产要
素大量的、非市场化的、廉价的供给，另一方面归功于市场化改革红利的释放。
从土地角度看，低成本的征地完成后，很多转化的城市建设用地是以近乎于零价格出
让给招商引资来的工业企业，用于提升当地的GDP和财政收入。从劳动力角度看，没有
土地、无法享受城市居民社会保障服务体系的农民工为制造业提供了大量廉价的劳动力
。从资金角度看，通过对于利率的行政管制和国有银行的类政策性贷款，大量的资金以
较低的成本被转移到工业生产部门。
三大要素的非市场化供给保证了我国制造业数十年的高速增长，但也造成了对于生产
要素的低效率使用和浪费行为，产业升级的内生动力不强，全要素生产率始终无法缩小
与发达国家间的差距。
生产要素的非市场化供给并不能改变我国生产要素匮乏的事实，持续的大量配给造成
生产要素的成本大幅度提升，很快将生产企业置于二元结构当中。一方面，行政配给体
制外的民营企业在要素的昂贵和稀缺环境中苦苦挣扎，另一方面，行政配给体制内的国
有企业依然养尊处优的继续自己的浪费行为。生产要素的行政配给模型事实上成为了一
个要素的供给方（也就是农民、储户、劳动者）和配给体制外的经济主体共同哺育配给
体制内要素需求方的模型，生产效率低下的同时也造成了社会财富分配的不公平。
破解难题的钥匙在于过去产能提升的另一功臣。要改变生产要素粗放型管理为精细型
管理，唯有继续深化市场化改革，进一步建全生产要素的价格传导机制，并发挥其在要
素供需市场当中的核心作用，继续释放改革红利。
在土地方面，2014年国务院一号文件原则上赋予了农民对于农业用地的处置权，再次
强调农民通过承包获得的土地使用权的不可侵犯性，在抑制地方政府强行征地的同时为
农业用地的市场化流通提供了框架。从2006年开始，招拍挂程序作为目前我国城市建设
用地配给手段中市场化程度最高的方式，在中央的要求下占比逐年提高，无偿划拨用地
在严格限制下规模逐年缩减。除了在住房用地这一具有半公共属性的领域以外，土地供
需的市场化程度一直在稳步提高。
在劳动力方面，新型城镇化建设强调将农民工逐步纳入城市社会保障服务体系中来，
也纳入城市的住房、生活体系中来，使其在劳动力市场当中可以平等的进行价格谈判，
获取和城市居民同工同酬的权利。此外，对国有企事业单位职工薪酬福利也一直在市场
化调整当中，提高显性薪酬在总薪酬当中的比例，压缩甚至取缔福利房、公车等隐性薪
酬，改终身制为聘用制，将国有企事业单位职工养老保险和其他系统职工并轨，也同样
是提升劳动力市场市场化机制的举措。
在资金方面，利率市场化已经进入了最后的关头，市场化利率的形成机制、传导机制
都在逐渐完善。金融行业间的分业壁垒正在逐步消减，“泛资管”对于银行活期存款的
替代效应非常明显。债券市场和股票市场的参与主体多元化稳步推进，带来的是价值发
现功能的稳步推进。无论在银行贷款亦或是债券、股票领域，行政化审批、指导功能都
在不断弱化，代之以市场化的监督。
从2013年开始，我国市场化改革进程明显提速。但必须要强调的是，我国仍然处于计
划经济向市场经济的转轨阶段，国有体制现在是，在相当一段时期内的将来也很有可能
仍然居于主导地位，企业领导官员化使得公司治理和公司管理流程跟市场经济“形似而
神不似”，这是我们建立改革预期的基础。我们的优势是作为一个后发国家，可以直接
学习西方国家市场化体制建设当中成型的体系，但要在引入过程中和我国的体制磨合、
妥协，改革的过程必然是反复向前的，改革红利只能缓慢释放。
在生产要素市场化过程中，技术将逐渐赶超其他三个生产要素，成为产能提高的第四
极。
四、资金视角下的经济转型
无论我国的真实消费是不是被低估，我国储蓄率处于高水平是不争的事实，加上海外
需求提振的速度缓慢，因此当下通过投资拉动总需求依然最为经济、可行。在我国生产
要素配给体系内，私人部门投资面临着生产要素成本高企的窘境，因此除去个别利润率
畸高的行业，投资动力实在不强。市场化改革会改善这种局面，但短期内，支出的重任
还是落在政府部门的头上，并且在新型城镇化推进过程中，呈现刚性支出压力更加突出
的特点。
首先，将农民工团体纳入城市的保障服务体系当中，意味着社保、医疗、教育等转移
支付的压力明显提高，而这部分支出是刚性的。其次，基础设施建设依然以政府投资为
先导和主导，虽然通过行政考核指标体系的修正打压了部分地方政府盲目追求GDP的热
情，但是考虑到已经上马和规划完毕项目后续建设资金的刚性投入和新型城镇化配套的
保障房、交通项目的投入，用于基础建设的财政支出压力依然持续。
在财政收入方面，根据2014年1月公布的2013年全国财政收支情况报告，2013年全年
的公共财政收入受宏观经济增速放缓的影响，增速继续下行，仅增长10.14%，公共财政
收入中占比85%以上的税收收入增速更是达到低位，这和一般的经济规律是相符合的。
政府性基金收入同比增长39.17%，成为财政收入增长的主动力，但主要构成部分是地方
政府土地出让收入，在目前存在资产泡沫的情况下这部分收入的可持续性是存疑的。换
言之，财政收入中刚性收入的增加较为缓慢，主要是依靠弹性收入拉动总收入增长。
两者之间的差额即为我国城镇化的资金缺口，对这个缺口的估计有各种版本，基本在
20万亿到45万亿人民币之间。
存在缺口本身不构成问题，为缺口融资的方式选择才构成问题。过去我们通过赤字财
政解决问题，赤字财政是对于财政收支的时间调配，只要赤字率和债务负担率保持在合
理范围内，对于经济是具有促进作用的。我国的赤字率和债务负担率水平从数值上来说
绝对算不上不堪重负，但是我国的赤字财政存在两个较为明显的问题。
一是对于赤字缺乏规划、统计和管理。体现在地方政府赤字率和负债率均较高，或有
负债、隐性负债占整体负债比例较高，并且中央对于地方的负债行为、规模、状态没有
科学的统计和调节能力。区域性的财政爆炸将会拖累经济建设和市场化建设的进程。
二是财政负债的期限错配、信用错配严重。我国地方政府的负债基本被用于非预算财
政支出，主要的投资方向是以交通轨道、市政建设、保障房为主的基础设施建设，投资
周期比较长。负债端却越来越具有短期化的倾向，存在大量通过1-2年期的流动资金贷
款和信托计划循环筹资的情况，是为期限错配。政府债务的偿债来源第一为投资形成资
产或新征用土地的出让收入，第二是地方政府预算内的公共财政收入，第三是上一级政
府的转移支付和特殊情况下的兜底安排。在资产泡沫和投资效率低下的背景下，第一偿
债来源最易出现问题，公共财政支出的压力下第二偿债来源很难指望，上一级政府的兜
底事实上已经成为市场信心的最后保证，但却具有道德风险、调解周期长的问题。在负
债端，资金的最终来源基本是具有刚性兑付特点的银行存款、理财产品和信托计划，信
用错配是客观存在的，只是在政府部门亦或金融系统中进行转移。
解决赤字财政中的种种问题，最理想的方式就是不搞赤字财政。引入私人投资来替代
政府投资，政府为其提供投资运营的合理盈利环境，也可以提供部分财政资金或者信用
能力作为引导。引入私人投资的路线我们早就在尝试，包括各地基础建设中占比较高的
BT（建设—移交）模式和BOT（建设—运营—移交）模式，取得了一定成果。但是在实
操当中，政府公司自己来承包建设的情况多，真正引入私人投资的少，债务和风险还是
没有成功转移。现在国务院和发改委都提出了PPP（Public-Private-Partnership，公
私合作运营）模式，国有资本和私人资本共同投资、建设、运营，各地学习模仿的热情
也都很高。但是除了遴选适合私人资本介入的项目以外，政府部门和私人部门之间的磨
合始终是一个大障碍，在政府领导一言堂和官商勾结牟利两端之间的平衡难度极大。所
以尽管目前在由上至下的贯彻，但能否做到“形似且神似”，是否能够真正激发私人部
门投资在公共领域或者准公共领域的替代作用，是要存疑的。
如果还是要通过财政赤字来弥补缺口，那至少要改变之前缺少规划、缺少控制的乱融
资现象。考虑到我国的储蓄率和政府总负债水平，科学的政府赤字管理可以为市场化改
革争取更多时间，是目前国家经济顶层设计的重点区域。在以谁为融资主体、以什么工
具融资、从谁手中融资三个核心问题上，有意识的转变已经形成。
首先，融资主体层级上升，口子收窄，改隐性的财政兜底为显性的转移支付，财政部
、政策性银行和省级政府部门承担更多的融资任务。为了控制区域性政府债务风险，债
务增量部分主要依靠财政部和省级政府发行债券后进行转移支付，以及政策性银行融资
后通过政策性贷款进行资金输送。2014年新提出的住房金融债券就是由国开行统一履行
融资主体的职责，发力的铁道建设也是通过铁道债统一融资，积极由试点转向常规的市
政债目前也是财政部统发统偿。地方政府的重点不在增量提供，而在存量债务的安全置
换和清退。但是长期来看，在市政债等较为成熟透明的地方政府融资机制成熟之后，中
央和地方之间就事权、财权和债务承担方面势必进行重新规划。
其次，融资工具向标准化、透明化方向转变，债务结构向显性负债、直接负债方向转
变，目前依靠发改委和交易商协会的标准债务工具，未来倚重市政债。从刚刚公布的
2013年各商业银行的年报上看，去年红极一时的多类非标准债务融资工具得到控制，乃
至断崖式的清退，甚至政信合作类信托计划都出现明显的规模下滑，仅有委托贷款一项
表外业务出现明显增长。地方政府“安慰函”、“列入人大预算内偿债计划”和政府背
景担保公司的担保行为也受到严格的控制。相对应的，短融、中票和企业债的发行强劲
复苏，呈现供需两旺，政府背景发行人在私募债、集合票据市场也开始出现。市政债作
为地方政府融资行为进一步阳光化、公共化的重要武器，扶正众望所归，目前也处在试
点的重要阶段。在这个过程中，政府融资平台的地位比较尴尬，其政企不分、透明度差
的问题暴露无遗。地方政府在负债、担保方面的法律障碍清除已经破题，逐步控制、分
拆和清退融资平台是必然选择。但是融资平台已成尾大不掉之势，又是很多官员权力兑
现的重要平台，具体操作中如何使其顺利的退出历史舞台，是下一阶段一个重要议题，
处理的不好将会成为市场经济遗留的“盲肠”，也可能会形成较大规模的不良资产，影
响金融稳定性。
最后，谨慎进行赤字货币化，控制赤字债务化的不良后果。虽然从2014年的CPI和M2
数据来看，通货膨胀已经不是主要问题，货币供应量问题也并不突出。但是从构成来看
，货币供应量较低主要是因为货币乘数逐年下降并已经降至一个较低的水平，而不是基
础货币投放量不足。基础货币存量规模大、增长快，货币乘数却相应快速下滑，这是明
显的货币超发的表征。从目前货币政策上的谨小慎微来看，央行不会进行主动的赤字货
币化。但是我国目前本就处于利率市场化带来的利率抬升阶段，如果再放任债务化造成
市场利率飙升，将会对私人投资产生更大的挤出效应，甚至造成部分中小企业资金链的
断裂，这是目前阶段不能承受的。在由货币数量调控向价格调控转型的过程中，央行对
于市场利率短端和长端的跟踪、控制越来越严谨，在利率维稳的过程中，势必会在公开
市场操作中被动吃进国债或者释放流动性。央行在两个弊端中的谨慎平衡是未来的常态
，并且会优先考虑避免市场利率的挤出效应过于强烈。除了被动防守，央行也在主动出
击，提升货币乘数，调动存量货币的流转，既不增加基础货币供给又能在市场利率不明
显上升的情况下消化赤字。 | z********e
发帖数: 8818 | | b*****d
发帖数: 271 | 3 赞
在3
M2
【在 h******u 的大作中提到】
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: 一、宏观经济形势和政策应对
: 从2013年年中开始，货币市场和债券市场剧烈的价格波动反映出监管层调整我国经济
: 结构的决心，并体现出对于经济增速下降的较大容忍度。
: 转眼的2014年第一季度，调结构的阵痛开始显现，我国的宏观经济数据以略超市场预
: 期的程度下滑。一季度GDP增速仅为7.4%，没有达到7.5%的全年增长目标；固定资产投
: 资增速也低于预期，只有就业数据依然稳定但是前景堪忧；CPI持续低位，M2增速更在3
: 月创下多年新低。习近平将我国目前的经济状态概括为“三期”叠加——增长速度进入
: 换挡期、结构调整面临阵痛期、前期刺激政策消化期。
: 在低迷的经济数据下，市场也成为了矛盾体。一方面，市场对于政府能否在经济下行
| s******m
发帖数: 83 | 4 话说好久没看到huhumalu发帖，这个必须赞！ | z********e
发帖数: 8818 | 5 恩，经过每一篇的认真阅读，读到这一篇的时候终于我也能有一些大局感了。多谢楼主
！：）
【在 s******m 的大作中提到】
: 话说好久没看到huhumalu发帖，这个必须赞！
| y**********0
发帖数: 425 | 6 lz视野这么好，做全球的宏观对冲一定很有潜力。找个国内top的基金银行，香港去玩
玩。 |
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