Stock版 - 海通证券：实际地方政府“负责债务”13.3万亿 (转载) |
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发帖数: 3227 | 1 【 以下文字转载自 Military 讨论区 】
发信人: zlm (We will prevail), 信区: Military
标 题: 海通证券：实际地方政府“负责债务”13.3万亿
发信站: BBS 未名空间站 (Tue May 20 23:54:56 2014, 美东)
"地方政府非筹资净现金流无法覆盖利息；每年需债务扩张19%，以弥补净现金流缺口；
2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金；若不出售资产、不压缩投资，再过4年，负
债率将达60%国际警戒线。但目前不会爆发地方债务危机"
看来地方政府除了卖地，只能考虑卖国有企业了~~~
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明观市场5：地方政府债务之一（基础数据篇）：区别于17.9万亿的宽口径“地方
政府性”债务，实际地方政府“负责债务”是13.3万亿
地方政府债务是未来几年需关注的重点话题之一，他直接涉及的宏观策略问题包括
：会不会爆发地方债务危机？会不会引发系统性信用风险？投资扩张还有多少空间？“
国退民进”是否真的到来？延伸看还有：地价房价是否真的拐点？高利率是否再度来袭
？地方政府债务风险是否会转嫁给其他部门？等等。
序列报告以事实、数据为依据，尝试回答上述问题。分析中我力求“概念定义准确
、数据可靠、接近实务”，但难免挂万漏一，不足之处请朋友们不吝指教。
核心结论：
·17.9万亿“地方政府性”债务，是宽口径概念，包括了企业、事业单位债务。以
“投资项目是否产生现金流、谁来支配现金流”两原则界定，测得地方政府实际“负责
债务”13.3万亿。2012年地方政府综合财力14万亿，支出16万亿，差额近2万亿，由此
地方政府“经营+投资净现金流/债务”比率-14%。
·这意味：1）地方政府非筹资净现金流无法覆盖利息；2）每年需债务扩张19%，
以弥补净现金流缺口；3）2014-15年，地方政府约需腾挪10万亿资金；4）若不出售资
产、不压缩投资，再过4年，负债率将达60%国际警戒线；5）若想维持目前负债率，地
方政府投资规模需要削减3成。
·未来改革方向：一是压缩地方政府基建投资；二是发展民间PPP模式。其背景是
中国20年来的投融资模式变迁：“国企制造+财政拨款”→“政府基建+银行贷款” →
“混合制投资+社会资金”。
·但目前不会爆发地方债务危机，一是9万亿存量资产可削减70%债务；二是地方政
府有强大的“再融资”能力。代价却是：1）利率可能继续高企，2）高房价、地价维持
至少三年，3）风险外溢到民企、国企、银行。
·投资观点：1）8%-9%的政府类信托可投，2）关注民间资本PPP机会，3）目前提
防银行、基建相关风险。
1、17.9万亿“地方政府性”债务，不完全是“政府负责”债务
2013年末审计署发布政府性债务审计报告，截止2013年6月底，地方政府性债务17.
9万亿，其中：负有“偿债责任”的债务10.89万亿元，占比61%；地方政府负有“担保
责任”的或有债务2.67万亿元，占比15%；地方政府“可能承担一定救助责任”的或有
债务4.34万亿元，占比24%。
“地方政府性”债务和“地方政府负责”债务不是一回事。简单说，“政府负责”
债务，就是最终要由地方综合财力（本级财政+转移支付+土地出让金+其他基金收入+国
有资产出售）偿还的，即债务与政府财力是相对应的。而“地方政府性”债务范畴更广
，他包括了企业、事业单位债务—可由企业经营收入、事业收入偿还。
“政府负责”债务与企业、事业单位债务的区别，形象说明如下：
1）地方的两大类基建中：市政基建的市政道路、地铁轻轨、供水热电、自来水、
污水处理；交通基建的高速公路、机场、码头等，除了市政道路不收费外，绝大部分基
建项目本身能产生现金流。现行市场经济体制下，此类基建已是企业（国有企业）投资
行为，债务属性算“企业债务”。政府本身不是投资主体，也不承担直接债务，只是在
必要时候承担救助责任。
2）一些事业单位，如普通高校、收费性医院，本身有事业收入，且可以“自收自
支”，其现金流能够偿还债务，从债务属性讲算“事业单位债务”。良性时可以做到不
需要财政资金偿还，政府不承担直接债务，只是提供担保或在必要时承担救助责任。
3）平台公司的债务也不全是政府负责债务：事实上，平台公司首先是个企业，本
身是有主营业务和现金流的，如城建（建筑收入）、交投（高速收费）、水投（自来水
收费）、城投（土地开发收入）等。作为一个企业，依托资产负债表和现金流去融资，
是属于正常的“企业债务”范畴。近年来，由于这些企业额外承担了替政府融资解困的
职能，所以被冠以“平台”称号（最早起于2000年的苏州工业园区模式）。从债务属性
讲，应该区分正常的“企业债务”和替政府融资的实质“政府负责”债务。
本文的任务就是在17.9万亿“地方政府性”债务中，切割出真实需要“政府负责”
的债务。做到“地方政府负责”债务与“地方政府的综合财力”相对应，以便后续评估
其偿债能力、债务风险。
2、审计署数据尚无法直接测算真实的“政府负责”债务规模
2013下半年，全国各地财政人员加班加点，完成了审计报告。报告呈现大量翔实数
据，透明度很高。审计报告提供了债务支出投向、举债主体类别、到期分布等6个明细
表。感谢他们付出的辛勤劳动。
本报告需要测算真实的“地方政府负责”债务规模。可惜审计报告尚不能直接得到
结论，原因在于：
1）出于统计技术需要，担保债务是一种“形式界定”，即以“非财政支出+政府担
保”标准来界定，“可能救助责任债务”也同样是一种形式界定。然而实务中，“担保
形式”可能不改“政府实际承担”的本质，例如：不可变现的资产注入平台公司，以他
融资，地方政府提供担保，但如果平台公司自身缺乏现金流，那么最终实际上仍需由地
方政府买单。这意味着，我们不能把2.7万亿的担保债务、4.3万亿的可能救助责任债务
简单直接剔除，而是需要继续甄别。
2）虽然审计报告提及“2007年以来，各年度全国政府负有担保责任的债务和可能
承担一定救助责任的债务当年偿还本金中，由财政资金实际偿还的比率最高分别为19.
13%和14.64%”。但我们亦不能由此推算地方政府最终“负责债务”，因为：19.13%是
个“现金制”概念，并非“权责制”概念，打个比方，可能最终由政府承担的担保债务
比例是50%，但由于借新还旧、转贷的操作，当年地方政府实际掏腰包19.13%即可。这
19.3%不能代表最终政府要负责的比例。
以上表明，需要设计一个能够真实甄别“地方政府负责”债务的方法。
3、界定“政府负责”债务的两原则：投资项目是否产生现金流、谁支配现金流
我们认为：不管债务形式如何，从实务出发，如果投资项目没有现金流，最终需要
由地方政府“买单”，那么就构成事实上的“政府负责”债务。如果项目现金流收益完
全归政府支配，对应的也算“政府负责”债务。如果项目产生现金流，且由企业、事业
单位支配，则算企业、事业单位债务。
那么实务中，如何甄别具体项目是否有现金流，谁有支配权呢？经过地方官员、城
投高管的指点，并核对政府预算支出项目。大致可分为以下四类：
4、测算真实的“政府负责”债务13.3万亿元
根据上述原则，我们把或有债务中的2.4万亿切割归为“政府负责”债务，加上原
本的10.9万亿显性债务，测算“地方政府负责”的债务规模为13.3万亿。是17.9万亿地
方性债务的74%。
注①：根据住房与城乡建设部数据，2007-12年期间，市政公用设施累计投资6.27
万亿。
其中，能产生现金流的供水、燃气、集中供热、公共交通，累计投资1.55万亿，占
比25%；不能产生现金流的道路桥梁、排水、防洪、园林绿化、市容环境卫生累计投资4
.72万亿，占比75%。
5、一些说明：
1）界定了13.3万亿“政府负责”债务后，就把其与公用事业企业债务区分开来。
如果还是笼统的用“地方政府性”债务，就容易重复计算，既把公用事业的债务当成企
业债务计算一遍，又把其当成政府性债务计算一遍，容易造成宏观混淆。
2）界定了13.3万亿“政府负责”债务后，就能做到与地方政府的综合财力收入匹
配，便于后续的偿债能力、债务风险分析。 |
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