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发信人: Warfare (German==Arschloch), 信区: Military
标 题: 刘胜军炮轰证监会：面对创业板泡沫，监管者该做些什么？
发信站: BBS 未名空间站 (Tue Jun 2 10:15:09 2015, 美东)
(刘胜军：中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长，上海数字化与互联网金融研究
中心执行主任。)
对于股市泡沫，牛顿曾经这样感慨，“我能算出天体运行的轨道，但算不出人
类的疯狂！”
这句话在中国的“神创板”得到了验证。自2015年1月发动以来，创业板指数从
1600点飙升至如今的3500点，平均市盈率高达125.27倍。这已经将2000年的纳斯达
克互联网泡沫远远抛在身后，正在刷新人类历史的癫狂记录。
投资者已经不屑于争论是否存在泡沫，他们唯一感兴趣的是尽情享受泡沫。央
行持续的降息降准，一带一路、中国制造2025、“互联网＋”战略的推出，官方媒
体充满暧昧的暗示，都让投资者越来越坚信“这次真的不一样(This time is diff
erent)”。
这次真的不一样吗？在金德伯格关于泡沫经济的经典名著《疯狂、惊恐和崩盘
》第三版的封面上，经济学大师保罗·塞缪尔森写道：“5年内的某个时候，你会因
为没有读过和再读过金德伯格的著作而大呼后悔。”中国的投资者，当下有必要重
温一下金德伯格关于金融盛衰轮回的模式：先是现实世界发生某一根本变化，譬如
战争或新技术，在若干领域内创造出新的赚钱机会；投资出现上升，轻易到手的银
行信贷对此推波助澜；不久后，投资就转为投机，并开始变得疯狂；最终，一切以
崩盘和投资者逃离告终，留下当局来设法稳定局面，整顿金融体系。
鉴于股价走势与实体经济的反向运动，泡沫化的程度比当前市盈率反映的更甚
。创业板2015年一季度盈利，由2014年年度增速的24%下降到6.4%。在公布业绩预告
的427家公司中，有多达88家公司的增速在负50%以下。
春江水暖鸭先知。在创业板疯牛狂奔的同时，产业资本正以前所未有的速度逃
离。2015年以来，创业板则总共有229家公司发生了重要股东的净减持，净减持金额
合计为459亿元。今年5月以来创业板共计发生了358宗高管(含亲属)的二级市场交易
，其中减持方向的有325宗，合计减持金额高达70.14亿元，增持的仅有33宗，增持
金额仅为1.17亿元。
或许有人说：我们应对市场抱有敬畏之心，存在即合理。诚然，股市泡沫在人
类历史上此起彼伏，其中，人的“动物精神”起着关键作用。而贪婪与恐惧是人与
生俱来的本性，是无法改变的。
不过，这不应成为监管层对当前的超级泡沫视而不见的借口。原因是，中国当
前的股市大泡泡有很多体制性因素，而消除体制扭曲是监管层的义不容辞的职责。
首先，IPO审批制制约了市场供求关系的自发调解。供给和需求根据价格波动而
调整，这是市场经济的基本规律。股市亦然：当市盈率偏高时，就有更多的企业愿
意IPO，供给增加抑制股价上升；当市盈率偏低时，IPO供给自动减少，供给减少可
抑制股价下跌。可见，放开IPO供给，让市场发挥决定性作用，这是缓和股市大起大
落的关键。遗憾的是，证监会至今还在人为调控新股发行节奏。上千家企业排队，
这显然意味着IPO供给被人为压低。对IPO的控制导致新股上市即出现爆炒，暴风科
技(258.000,7.00,2.79%)39个涨停即为IPO审批制的恶果。而新股爆炒的神话，又进
一步刺激了股民的投机热情。
其次，监管不力为投机盛行大开方便之门。中国股市犯罪，无论从被查处的概
率还是惩罚力度，都是极为不给力的。这导致中国股市长期以来成为犯罪者的天堂
。牛市时期，投资者的狂热，更易为犯罪者提供天赐良机。去年以来创业板市场发
生482起重组并购，创业板300多家上市公司(除掉新上市的)，平均每家公司1.5次。
这意味着什么，你懂的。这些概念炒作式的收购，幻想给猪插上翅膀就能学会飞翔
，成为中国资本市场的笑话。值得对比的是，在美国上市的58同城收购赶集网43.2
%股份、58同城最大股东腾讯向其投资4亿美元前，中国公民夏小雨(XiaoyuXia)和胡
艳婷(YantingHu)通过“精准”购买58同城认购期获利超过200万美元。美国证监会
SEC立即发现并对两人提起诉讼。如果中国证监会能拿出美国证监会的监管力度，中
国股市将会暴跌。
再次，机构投资者的代理成本。基金等机构投资者被视为理性投资、长期投资
，其实不然。原因有二：1)在牛市中，基金更容易募集资金，募集了资金就要投资
，这本身就会成为助推股市上涨的力量。3月1日至5月20日，新基金募集规模达522
9.14亿元。中邮信息产业一天募集规模即达到126.02亿。问题是，在市盈率超100倍
的情况下募集资金入市的基金，其结局令人不寒而栗。2)基金行为严重短期化。由
于基金经理的业绩考核非常短期，基金经理有“赌一把”的严重心态：赌赢了，奖
金丰厚；赌输了，由基民埋单。不赌白不赌。换言之，基金经理只分享收益、不承
担风险，这是机构投资者治理结构的痼疾。在美国的次贷危机后，格林斯潘在国会
作证时反思说，“我犯了一个过错，假设那些自利的银行等机构，有意愿也有能力
保护其投资者。”监管者这样的想法，很傻很天真。
第四，“基金扎堆”现象令人担忧。安硕信息(164.750,4.45,2.78%)、长亮科
技(183.920,16.72,10.00%)等高价股，基金持股比例甚至超过30%，几乎形成控盘。
但这恰恰意味着流动性风险。一旦出现恐慌情绪，大家争相出逃，就会导致无人接
盘的流动性枯竭，股价暴跌。这一现象在美国次贷危机期间同样存在：当股市一片
繁荣时，金融机构持有大量CDS、CDO等衍生产品，当时没有人担心，因为这些衍生
产品市场规模极为庞大，流动性很好。不料当“雷曼时刻”到来时，金融机构发现
这些产品根本无法套现：当所有人都恐慌时，流动性就枯竭了，风暴开始了。一个
最近的例子是：5月20日，汉能薄膜发电(00566.HK)以每股7.35港元开盘，不到一小
时，股价出现断崖式暴跌，半小时内跌幅达到46.95%。负面传闻是导火线，而直接
原因很可能是金融机构集中抛售汉能的股票引发连锁反应。
第五，与中国过去的历次牛市不同，此轮牛市是有了“融资融券杠杆机制”后
的首次牛市。缺乏经验的新股民、渴求暴富的投机心态，驱动着盲目加杠杆。2015
年5月20日，两市融资融券余额达20130.14亿元，再创历史新高。其中，融资余额2
0057.39亿元，融券余额只有72.75亿元。股民对杠杆的热衷，也源于契约精神的缺
位：在信托、银行、影子银行普遍存在刚性兑付的情况下，投资者风险意识和责任
意识淡薄。由于中国个人破产制度尚未健全，助长了投资者的赌博心态。在1997年
的亚洲金融危机中，钟镇涛在1997年楼市高峰期借贷1.5亿购入四间豪宅，最终欠债
2.5亿，于2002年10月宣布个人破产。同样在1997年楼市泡沫顶点，张卫健将所有积
蓄全部投入，购买房产。张卫健拍了六七年的戏，所得全都用来还债。所以，他到
大陆拍戏多年，都再没有碰房地产。中国投资者需要用血的代价才能学会什么叫风
险。
结束语
投资者的“动物精神”，不是监管当局不作为的借口。面对创业板的历史性泡
沫，证监会应当采取负责任的措施：放开IPO供给，让供求波动来平抑价格波动；严
厉打击内幕交易和股价操纵，避免犯罪份子牛市混水摸鱼；对基金等机构投资者进
行严格监管，防止基金公司不负责任的短期化行为；采取逆周期的调节，融资融券
的“杠杆率”应该根据平均市盈率的提高而自动降低；为防止踩踏，基金公司持股
的“双十规定”(一只基金持有一家公司发行的证券其市值不能超过基金资产净值的
10%；同一基金管理人管理的全部基金，所持有的一家公司发行的证券，不能超过该
证券的10%)也应实行与平均市盈率反向调整的逆周期政策；对于股市风险、两融风
险，应该不厌其烦地加强投资者教育。
需要承担起责任的不光是证监会，还有央行。货币主义学派大师弥尔顿·弗里
德曼1968年说过：“大萧条是政治家们的最后一次大错。每次出现经济紧缩苗头时
，他们便会‘过度刺激’经济，包括超额印制货币，其结果是导致新一轮的通货膨
胀。”历史不会简单地重复，但历史总是惊人地相似。 |
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