Stock版 - 扒一扒“最牛”国际石油巨头道达尔的真实股东回报(上) |
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发帖数: 58 | 1 转帖注明出处：油气投资调查，微信公众号：profitinoilgas
扒一扒“最牛”国际石油巨头道达尔的真实股东回报(上)
2016-04-18 油气君 油气投资调查
定位专业油气投资粉丝群，内容覆盖油气价格深度解读，油气资产端以及境外二级市场
端的投资和交易。本订阅号全为原创。作者油气君，油气勘探开发美国名校博士，任职
于美国顶尖油气勘探开发和投资公司（公司历史超过50年，油气君现为公司唯一华人）
。油气君正在负责和已经完成的油气资产端投资总额约10亿美金，二级市场端参与投资
和交易的标的约200个。先后向数位赴美访问的中央委员以及十多位国家各能源相关机
构负责人介绍北美油气技术和投资回报特点，并且受邀在2015年联合国南南合作可持续
发展高级别论坛发表有关油气投资的主题演讲。
广告，投资等商务合作请加个人微信：oilandgasman，请说明合作来意。
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
在油价连续暴跌的过程中，国际石油巨头们往往很轻易地被市场认为其拥有的
上下游垂直一体化，相比只侧重上游勘探开发的独立石油公司，能够更加有效地抵抗风
险，因为其上游受到油价下跌而下滑的利润率能够通过下游的炼化板块由于油价低而增
加的炼化利润补回来，这样形成了一种天然的风险对冲机制，这个天然的对冲机制在当
前的资本市场最直接的反映就是五大国际石油巨头（埃克斯美孚石油 Exxcon Mobil,
荷兰皇家壳牌石油 Royal Dutch Shell，雪佛龙集团 Chevron, 英国石油公司 BP 以及
道达尔公司 Total SA）的股价随油价暴跌的平均降幅相比其他独立石油公司要小得多
。国际石油巨头本身的特点赋予了其进一步对冲油价风险的筹码，很多的投资机构和个
人投资者都比较乐忠于投资这些国际石油巨头，于此同时，国际各大评级机构对这些国
际石油巨头的评级基本上都比较稳定，这样又进一步给这些国际石油巨头们在低油价环
境中获取最为紧缺的现金通道提供了极大地便利，这些资本市场的乐观情绪直接反映到
了国际石油巨头的股价上，综合来说，国际石油巨头在低油价环境中的主要优势包括以
下5大方面：
Ø国际石油巨头虽然基本上从来不采用套期保值工具，但是国际石油巨头们当前主
要的油气产量来源于其同有关油气资源国的不同形式的产量分成协议(Production
Sharing Contract, PSC)，这些产量分成协议能够在油价下跌的时候给国际石油巨头们
带来较小幅度的利润收拢，本身对油价的波动形成了一种对冲。
Ø国际石油巨头们的资本结构较为稳健，其平均杠杆率远小于独立油气公司的资本
杠杆率。
Ø国际石油巨头的储量规模从量级上看要远远大于其每年的产量规模，换句话说，
在油价低迷的时期，这些国际石油巨头们只有一小部分的产量暴露在低油价环境下，而
其绝大多数产量都能够在油价回升的周期中给其带来持续的高收益。
Ø国际石油巨头的总体年化产量较为稳定，其油气产量往往来自于常规油气项目，
相比非常规项目，国际石油巨头的这些常规项目往往具有产量衰减缓慢的重要特征，这
样就能够有效地保持其上游板块的现金流进项不会衰减得太快（科普：油气公司的上游
板块现金进项主要是每桶当量的现金净收入乘以油气产量，在油价下跌过程中国，每桶
当量的现金净收入将会迅速缩小，这个时候如果产量衰减快，将会直接造成其上游板块
的总现金进项大幅缩小）。
Ø国际石油巨头们拥有相当比例的下游炼化业务，在油价低迷时期，其炼化板块可
以获取非常低的原料成本，这样直接大幅提升了国际石油巨头们在下游炼化板块的利润
空间。
今天油气君就来给大家扒一扒国际石油巨头的真实股东回报。油气君选取的是
上面提到的5大国际石油巨头中在2015年表现最牛的那家，对，最牛的，就是道达尔公
司(Total SA)。先来看看为什么说道达尔表现”最牛“？
图1是五大国际石油巨头的2015/2014净收入下滑对比，最右边显示2014年到2015
年国际油价(brent) 价格的下降幅度达到了47%，五大巨头平均的2014-2015年净收入下
滑比例是40%，但是道达尔公司仅有18%的下滑，算是把其他四家巨头甩开了几条街。这
还不算完，大家都知道油价下跌对油气上游勘探开发板块的影响是最大的，最直接的冲
击是受制于资本支出，各个石油公司的产量增速都明显放缓，并且在投入不足的情况下
将会呈现明显的下跌。我们来看看油价下跌对道达尔公司的上游板块影响。图2是五大
国际石油巨头的2015年上游板块产量增幅对比，从图中大家可以看到，在油价连续暴跌
的2014-2015这个期间，道达尔公司的上游板块的产量增幅达到了10%。
当然，对于大部分投资者来说，产量增加和能不能赚钱并没有必然的联系，鉴于不
少投资者都比较崇尚价值投资，而股本回报率(Return onEquity,ROE) 又是价值投资大
神巴菲特最喜爱的一项指标之一，而那我们就来看看这五大国际石油巨头的股本回报率
对比。图3 是五大国际石油巨头的股本回报率ROE对比，投资者可以看到，道达尔公司
在2015年，国际油价brent下跌47%的这个过程，录得10%的股本回报率。从以上几项关
键数据的对比，相信大家对道达尔公司坐上2015年最牛国际石油巨头宝座应该没有太大
异议。这样的表现，应该来说，可以用惊艳来形容，在油价腰斩的时候，依旧能够获取
10%的股本回报率，那如果现在投资道达尔公司，等油价上去了，岂不是要发啊？
投资者千万不要高兴地太早，一家公司本身的股本回报率( Return onEquity) 不同
于股东回报(Shareholder’s Return)。油气君在此将股东回报定义为在公开二级市场
买入道达尔公司股票的股东从股票升值以及获得分红的角度取得的回报率，这也是在实
际资本市场中投资者能够获取投资收益的最核心方式之一。在判断油气公司或者项目是
否值得投资的时候，很重要的一点是需要对其公司本身的资产质地，资本结构和管理层
能力进行一个全方位的审视。而通过仔细研究公司的历史表现，能够在很大程度上帮助
投资者对公司的前景有一个更深层次的把握。
既然道达尔公司在2015年取得了十分惊艳的成绩，那么大家肯定会想知道这惊艳
成绩是不是对未来的发展算是大利好呢？尽管道达尔公司的管理层毫无保留地对其公司
发展展现了强有力的信心，但是油气君从专业油气投资者的角度，发现道达尔公司的前
景并不容乐观，在没有实质性的，战略性的公司商业架构转型下，从股东回报的角度看
，也许更多的将会是损失。
从油气公司的发展角度，在尽量少的资本支出( Capex) 下尽可能地提升多的产
量是油气公司的核心竞争力，道达尔公司的管理层自然也十分卖力地展现其公司的这一
部分能力。
图4是道达尔公司当前和未来几年的预计资本支出金额，图5是道达尔公司在油气产
量端对未来几年产量的预估。从图5中可以明显地看到，道达尔公司管理层自评其从
2014年到2019年，其公司从油气产量端能够形成约5% 左右的年化油气当量增长率，而
从图4中可以看出，这个年化5%的油气当量增长率是能够在10 -20% 左右的年度资本支
出减少的情况下实现的。需要特别说明的是，图5中的油气产量当量增长是在有机资本
支出预算下实现的（科普：有机支出，Organic Capex,是指油气公司不包括油气资产收
购的资本支出），也就是说道达尔公司的管理层认为其公司能够实现5%的产量增长的增
长将不包括任何资产收购获得的产量，而将全部来自其公司自身的运营端。一般来说，
一家油气公司能够在这样的大环境下其运营端能够取得这样的成绩，是十分不容易的，
不过油气君发现：道达尔这个成绩的取得不但不应该让投资者兴奋，更应该让投资者警
惕。
道达尔公司从2014 – 2019 年的持续资本支出下降伴随着产量的持续增加基本
上是靠其前些年油价100美金期间上马的大资金，长周期项目撑起来的，这些项目在
2015年开始陆续完工，并且投入生产，因此可以用较小的新增资金持续获得产量增长。
如果单从中期（2-3年）的角度来看，道达尔公司在2015年和今后一段时间的傲人成绩
实际上是其前些年的投入结成的果实，前期投入，经历了时间和市场的考验，获得了后
期的收获，本来就是投资的目的，不是么？
当然不是了，油气君认为，投资的目的很简单，就是两个字：赚钱！不能帮助
股东持续赚到钱的公司不是好公司。我们来看看在高油价时期道达尔公司的实际股东回
报率。
先睹为快 (6篇) ：（有明确购买“先睹为快”意向的请加油气君个人微信“
oilandgasman”）
（标的）页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (中) （RMB:200）
（标的）页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (下) （RMB:300）
New: 世界500强的油气巨头Devon是价值陷阱么？(上) （RMB:300）
Hot:（套利机会）美国二级市场做空，接近90%成功率，10-30%预期套利收益（预期该
套利操作获利实现时间：3 -9个月）（RMB: 1000）
油气君在本文中详细地对该标的（在纽交所NYSE上市交易的一类不同于传统油气勘探开
发上市公司的油气勘探开发标的）的产量衰减特征进行了计算（2016年至2030年），并
根据不同的价格假设以及区域价差特征等建立了完整详细的套利模型。
按照2016年4月14 - 15日该标的收盘均价进行做空：
在假设2017年起50美金油价，2.8美金气价，且价格年度升幅2%的情形下，套利收益可
望达到：33 - 37%
在假设2017年起60美金油价，2.8美金气价，且价格年度升幅3%的情形下，套利收益可
望达到：24 - 26%
在假设2017年起70美金油价，3.5美金气价，且价格年度升幅3%的情形下，套利收益可
望达到：6 - 9%
Hot:（独家私藏秘籍）油气君：我如何利用油气市场信息不对称获取超额收益（RMB:
500）
详细地介绍了油气君实盘投资组合中的一个对冲组合（32%年化收益），该对冲组合是
油气君根据市场主流资金对特定公开信息的关键理解偏差建立的，当前该理解偏差仍然
普遍存在。
Hot: （独家私藏秘籍）油气君：我如何利用油气市场信息不对称获取超额收益（标的
详单）（RMB: 2000）
详细地列出了油气君该实盘投资组合的34个标的的名称以及核心数据。
关于本微信号各栏目介绍：
“标的”栏目：“标的”将陆续覆盖油气君进行过投资尽职调查，参与投资
或者交易过的近200个在中国境外上市（含A股在境外收购的）的油气价值链上的标的（
包括油气勘探开发公司，油气服务商，油气设备商，油气储运商，油气资金提供方等）
，内容将结合实盘（根据市场情况，有时具有一定时效性），侧重于标的投资基本面，
根据标的实际情况，有选择性和针对性地涉及标的资产评估，资本结构，债权人和股东
组成（包括当前参与的投资的相关资金方的惯用运作手法），运营，财务，债务，估值
（针对不同油价下市场价格同资产价值的偏离），是否在进行资产剥离以及是否有并购
机会，是否面临破产预期以及各类型资产重组的方式以及对不同利益相关方（例如债权
人，股东，管理层）的潜在影响，以求帮助投资者对特定标的风险和回报有一个深度的
认识。
“深度”栏目：“深度”将覆盖油气价值链上某一个环节从资本市场买卖
方的角度进行深度解读，包括但不仅限于: 具体公司的运营的某方面，实际某并购交易
是否靠谱，具体资产重组的某种运作模式，某个油气区块的产能特点和矿权价格，页岩
油气实际勘探开发方案设计技巧，单井和区块投资收益计算，某个实际投资分析技巧，
全球各地区的实际油气产能释放能力，行业的某种动态对收益的影响等。 |
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