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N*****y
发帖数: 1 | 1 之前，我们谈到，从1999年底到2017年中期，申万低价股指数涨幅818%，翻了8倍多；
而申万活跃股指数则下跌99%，几乎赔光！投资股市或者说炒股方法不同，业绩差别真
的很大，这是在上一讲中我们了解到的最重要教训。
可是，如果在现实中，你真的原原本本像申万风格指数那样，每周调整低价股投资组合
，你能实现翻8.18倍的业绩吗？如果不行，又有哪些因素在现实操作中十分重要呢？
有一点是肯定的，这些指数都没有考虑到交易佣金、印花税等成本，这些因素必然会降
低你的实际回报，使低价股组合不能翻8倍，也使活跃股指数的亏损早就高于99%！这一
点，你是知道的。
可是，还有一个更重要，但许多人不了解的方面，就是股票流动性，尤其是低价股的低
流动性会带来的影响，这也会降低实际操作低价股投资组合的业绩，让你根本得不到8.
18倍的涨幅。也就是说，我们以前谈到的指数回报率都是理论层面的，所以尽管它们反
映的基本方向是对的，尤其是帮助我们比较不同投资方法的回报差异，但这些理论的业
绩都要打折扣，这也是我从2001年到2011年十年在美国做对冲基金的核心教训。因此，
今天我们就集中谈股票流动性的话题。
“流动性”这个词在金融领域被到处滥用。在谈到货币政策、货币供应时，你可能听到
过“流动性太多”、“流动性太紧”、“格力电器流动性很足”等说法，在那种语境下
“流动性”就是“货币”或“钱”的代名词，因为货币是流动性的最理想境界。而在讨
论股票、债券或者私募基金份额时，你也会听到“分众传媒股票的流动性好”、“腾讯
股票流动性没问题”等说法，这里的意思是“分众传媒很受欢迎，随时有人要”。
那么，“股票流动性好”到底是什么意思呢？
股票流动性的维度
简单讲，流动性就是能以最快的速度、最低的成本买进或卖出最大量的投资仓位。这就
涉及到三个维度，第一是时间（越快越好），第二是成本（手续费与价格冲击越少越好
），第三是量（能够接受的投资额越大越好，亦即市场深度）。
为了讨论起见，我们不妨假设你打算买进100万元的仓位。我知道这个数字比较大，但
即使你自己没这么多钱，这也能帮你理解机构投资者面对的挑战，并知道他们是如何看
待不同股票的。
假如你要买的股票是低价股“ST亚太”。这个公司总市值22.6亿，市净率83倍，市盈率
2312倍，一天交易量不到一万手，交易额大约700万元。所以，你要买100万元相当于七
分之一天的交易量。从这个意义上讲，这只股票的流动性比较差，因为在你不冲击股价
的前提下能够交易的金额非常少。比如，2017年8月18日，最后成交价为7.01。在这个
价位上，如果不想让你的买单冲击现有价格，那么，最多能买16手，也就是1600股，相
当于1.12万元。
在这个情况下，为了买下100万元的“ST亚太”，你有几个选择：要么慢慢地，每次1.
12万元地买进，以避免冲击股价，这需要89笔交易，花上半天时间才能完成，也因此要
承担整个股市上涨的风险；要么就通过市价委托单立即执行（“市价委托单”指的是“
不管价格是多少，要赶快执行，抢时间”的委托单），但是根据市价委托单的规则，一
次最多只能扫清五档限价委托卖单（“限价委托卖单”指的是“只能在限定的价格内卖
出”的委托单），就是7.02到7.06元的各委托卖单，一共836手，大约是59万元，然后
再下市价委托单买下剩下的41万元；你这样做，一方面平均价大概是7.08元，比当前价
高1%，另一方面在市场上制造一定恐慌，因为你这么猛，会让很多人以为有人要大买了
，把价格炒到更高。换句话说，如果你要买ST亚太，你要么必须牺牲时间，慢慢买进，
减少你对股价的冲击；要么牺牲价格，花大成本才能买进100万价值的股票。当然，你
也可以在这两个极端之间找到折中办法，既牺牲一些时间，也牺牲一些价格，或者你就
干脆少买ST亚太，只买10万元或者50万元。
而如果你要买的股票是浙大网新，那就很容易。同一天里，浙大网新的股价为15.6元，
市盈率53倍，市净率6.3倍，日成交量145万手，交易额超过2.2亿元。就在收盘之前，
如果你不想让买单冲击现有价格，那么，最多能买408手，也就是4.08万股，相当于64
万元。这样，不用两笔交易就能买下100万元浙大网新，速度快而且不冲击股价。
从上面的例子，你看到，像浙大网新这样的流动性好的股票，交易100万甚至上亿元的
仓位都比较容易：仓位容量大、速度快、交易成本和价格冲击小。而如果是要交易ST亚
太这样的流动性差的股票，就反过来：容量小、速度慢、成本高，尤其是你的交易会冲
击标的价格。这就是为什么一般投资者特别是机构投资者更喜欢流动性好的股票，避开
流动性差的。
那么，为什么活跃股的业绩表现会比较差呢？
流动性溢价带来差异
正因为活跃股受到很多投资者尤其是炒家的热捧，所以，这些股票的交易量很大，流动
性奇高，做快速换手买卖不是问题，但会造成这些股票有“流动性溢价”，也就是，因
为这些股票的流动性高，人们愿意支付额外的溢价。当然，这种流动性溢价越高，未来
的回报率就越低。股价今天炒得太高，不要指望今后总是涨，出来混迟早要还的。这部
分解释了为什么申万活跃股指数在过去十几年累计跌幅99%。
相反地，低价股很多时候是小盘股，被热捧的程度低，平均流动性比较差，所以，这些
股票的价格包含了“低流动性折价”，也就是说，在同样的基本面条件下，这些股票比
一般股价更低。如果你持有这些股票，长期回报率会高于其它股票，尤其高于活跃股、
大盘股，因此，低价股过去胜过大盘指数，不足为奇。
最后，我们看看交易成本对投资低价股的影响。按照美国几个专门研究交易成本的公司
估算，平均而言，美国小盘股的总交易成本大约2.4%，大盘股0.6%左右；小盘股的交易
成本是大盘股的四倍。尤其是，他们发现，券商佣金和股价冲击成本加在一起，只占总
交易成本的五分之一不到，而更主要的成本是因为坐等自己想要的价格而错失的机会，
也就是说，那些你真正看好的股票，可能别人也看好，就在你希望这些股票的价格暂时
不动、给你买入机会的等待过程中，别人抢先买了、把价格越抬越高，迫使你要么放弃
这些好股票、要么以高价买进。这种因等待所带来的机会成本是更要命的，小盘股尤其
如此。
假设A股总体交易成本跟美国的一样，大盘0.6%，小盘2.4%，而且申万低价股指数中的
100只成分股平均偏小盘，使总体交易成本为1.5%，那么，买入卖出一个来回的总体交
易成本就是3%。另外，假设申万低价股指数平均每季度换盘一次，一年换盘4次，因此
，一年总体交易成本为12%。那么，在考虑到这些交易成本后，低价股指数的真实可得
收益率会是多少呢？
在过去17年半里，低价股指数累计涨幅818%，年化收益率12.7%。当然这是没有去掉交
易成本的理论收益，去掉总体交易成本后，实际可得收益率大约0.7%，整个17年半的可
得累计收益会是13%，而不是818%！
同期，上证综合指数累计增幅131%，理论年化收益率4.8%。如果这个大盘指数一年换盘
一次，总体交易成本1.2%，那么，去掉成本后的可得收益率为3.6%，累计增幅还是有87
.8%。这比投资低价股好很多！
因此，在对比不同投资方法时，必须考虑两个维度上的差别：换手率和总体交易成本。
否则，你会吃大亏！今天的要点：1.流动性的高低决定一只股票的三个关键维度：投资
者进出仓位的速度、容量和交易成本。这些维度部分决定了股票对于投资者的吸引力、
股价和长期回报率。2.低价股指数、活跃股指数等申万风格指数，对于比较不同投资方
法的优劣，价值很大，让我们大致看到不同方法的差别。但是，这些指数反映的是理论
业绩，不是投资者真实可得的业绩。3.在考虑到流动性带来的总体交易成本后，低价股
的长期可得回报率可能还不如大盘指数。交易成本不只是券商佣金，更包括机会成本。
投资者必须关注投资策略的换手率和所带来的总体交易成本。
热门股不只是价位过高，而且往往意味着奇高的换手率，带来奇高的交易成本。什么投
资风格的总体交易成本更低呢？股票指数ETF？价值投资策略？还是跟风投资？这些都
是值得我们多思考的问题。 | c*******m
发帖数: 386 | | m********3
发帖数: 4806 | 3 长话短说，今天早上我煮面条，太黏糊了，我就加了些水，要不就糊了，这就是增加流
动性。 | r********a
发帖数: 691 | 4 妈的被骗进来，2句话能说明白整一大堆出来活该炒股亏废了。
【在 m********3 的大作中提到】
: 长话短说，今天早上我煮面条，太黏糊了，我就加了些水，要不就糊了，这就是增加流
: 动性。
| d**z
发帖数: 3577 | 5 没读1楼。但交易量大代表流动性佳。
bid和ask 越接近，流动性也越佳。
各行业都喜欢故弄玄虚，搞复杂化。
最流行手段之一就是制造新术语装逼。
https://www.mitbbs.com/article_t/Stock/38033251.html |
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