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发信人: badcompany (哥玩的不是股票，是心跳！), 信区: Stock
标 题: 去年年底应聘某国内大型金融机构的笔试答卷
发信站: BBS 未名空间站 (Fri Mar 19 15:08:51 2010, 美东)
三个月之后重温一下，把握大局的能力不比郎咸平，罗杰斯之流差吧？图都省略了，一
张张贴上来太麻烦。
谈谈世界经济、中国经济、主要货币利率与汇率、国际商品市场、全球主要股市中长期
运行趋势。
现在的金融危机本质上是全球化的危机，是过去二十年全球化进程达到不平衡的极限后
，各种矛盾的集中爆发。目前这些矛盾还在解决和演化之中，其过程将决定今后十年世
界经济走向的主要趋势。
主要矛盾包括：
1. 世界经济一体化对经济效率的提高和各主权国家不同经济利益之间的矛盾。
2. 国际金融市场一体化和美元单国货币作为世界储备货币的矛盾。
3. 作为全球化意识形态基础的市场原教旨主义和现实中市场频繁失败的矛盾。
我将围绕这些矛盾就几个主要问题阐述我的观点。
1. 全球化进程的历史及其触发国际金融危机的原因及机制。
2. 美元作为世界储备货币的前景，并顺带讨论黄金的问题。
3. 美国和其他发达国家经济的中远期前景，并讨论美国股市和利率的走向。
4. 中国和其他发展中国家经济的中远期前景，尤其房地产问题对中国经济的可能冲击
，并讨论中国股市和利率的走向，和中国金融制度改革的可能路径。
5. 世界经济通胀或通缩的前景及大宗商品价格的走势。
I. 全球化进程与国际金融危机
全球化进程是指国际贸易的不断深化与扩展，国际金融市场的一体化，跨国知识，信息
和人员流动的不断增加，总的后果是全球经济越来越成为一个整体，分工与合作跨越国
界，越来越多的商品和资产其价格从由本国市场供给决定变为由全球市场价格决定。必
须指出，过去20年的全球化过程并不是第一次全球化。经济史学家一般公认第一次全球
化过程是19世纪末开始的由殖民体系为基础，金本位为世界储备货币的世界经济一体化
过程。欧洲列强在抢占殖民地市场与资源过程中的矛盾演化为一次世界大战，这个全球
化体系在30年代经济危机爆发后，以各国纷纷放弃金本位并采取贸易保护主义为标志彻
底终结。
目前的全球化进程发轫于五，六十年代东亚各国外向型经济的崛起，自80年代里根撒切
尔经济改革后，自由市场主义意识形态获得主流地位，以及89年苏联崩溃后开始加速发
展。中国改革开放的过程也是一个主动加入全球化过程，尤其加入WTO组织后，中国经
济的高速发展很大程度得益于此。这个全球化体系的内在矛盾自97年东南亚经济危机开
始明显体现出来，并在10年之后的美国次贷危机集中爆发。可以肯定，这个全球化过程
的收缩与逆转将在很大程度上影响今后十几年世界经济的主要基调。
全球化进程极大的促进了全球经济效率，可以说是李嘉图比较优势理论的集中体现。但
是全球化的经济和这个世界仍然由一百多个主权国家组成的现实有本质的矛盾。首先虽
然商品和资本能跨国界频繁流动，但是最重要的生产资料：劳动力并不能跨国界自由流
动。一些发达国家的制造业不断向发展中国家转移，导致本国产业的空心化，这不但导
致本国经济长期增长基础的削弱，而且造成政治上对全球化和自由贸易的强烈反弹。
2000年以来欧美国家频繁出现的反全球化抗议浪潮即来源于此，并在金融危机后，导致
贸易保护主义的抬头。而且，发展中国家居民在就业机会减少，工资无法上涨的情况下
为了维持其消费水平大举借债。
二是全球化的贸易和金融市场需要统一的结算货币，而美元即充当了这一角色。这意味
着美元的利率及流动性影响到几乎所有国家的经济。但是美元只是由美国一国发行，美
国联储在决定其货币政策时以本国经济状况出发而不会考虑对其他国家的影响。它完全
有可能在其他国家经济需要降温继续增加流动性，在其他国家经济衰退时反而紧缩银根
。这等于向其他国家出口美国的货币政策。也只有美联储能发行美元，这等于剥夺了外
向型经济小国的货币主权。97年东南亚各国政府就发现，金融危机时应该大量增加流动
性，但是由于美元资本纷纷外逃，如果要维持本国汇率就必须大幅提高本国货币利率，
或者接受IMF极为苛刻的借贷条件，两种选择都会造成经济严重衰退。吸取这个教训后
，东亚各国大量提高外汇储备，实际上是一种自我保护措施。而这进一步造成了美国政
府对美元地位的滥用，不光联邦政府，联邦政府隐含担保的Fannie Mae 和Freddie Mac
等半官方房地产金融机构也能用很低的利率在国际金融市场大举借债，这是次贷危机的
一个主要成因。
II. 美元的地位问题
很明显，美元作为全球主要储备货币的现状已经无法继续持续下去。美国经济持续低迷
的情况下，美元利率会被联储保持在低位很长一段时间。中短期汇率走向主要由各国货
币利息差决定，发展中国家也无法容忍美国滥用美元地位大举发债，将会逐步将其外汇
储备从美元占绝大部分调整为美元，欧元，日元及黄金等并存。这两个因素都会导致美
元在今后几年会持续贬值。换句话说，这次金融危机意味着继布雷顿森林体系后，又一
次全球货币体系（这次是单一美元体系）的终结。人民币在实现资本市场自由兑换后，
也很有可能成为硬通货的一种。
另一方面，我认为过于看空美元也是不现实的。美元在贬值到一定程度后将会稳定下来
，而且这个过程中会有几次比较大的反弹。美元仍然会继续作为重要的储备货币一种被
持有。美国的经济规模和金融市场的庞大意味着很大一部分国际结算仍然要使用美元。
成为储备货币的一个重要条件是要有一个发达的流动性很强的国债市场，这样国际资金
才有一个安全的储存之处，而欧元和日元的国债市场规模都无法和美元的相比。欧盟作
为一个主权国家联盟，内部由于各国经济利益不同经常发生冲突，其发行的欧元的稳定
性还是会受到市场的一定怀疑。日本作为出口大国也不鼓励让日元过于坚挺的政策。所
以美元在贬值到一定程度后将会稳定下来，而且这个过程中会有几次比较大的反弹。至
于具体跌到什么位置，我认为到美元占世界储备货币40-50%左右的时候基本上就可以了。
关于黄金问题，我的看法是这样的：
1）黄金将会作为一种重要的储备货币被世界各国持有，它的一个特殊功能是可以作为
各主要储备货币之间价值比较的标杆。基本上黄金和美元走势相反，它被投资者普遍用
作规避美元风险的一种手段。所以在美元的这个贬值过程告一段落之前，黄金的牛市不
会终止，我认为明年到达1500美元完全有可能。但是投资者往往也会出现过于狂热的情
绪而导致超买。比如现在黄金就很有短期调整10%-15%的需要。
2）另一方面，和一些著名财经人士，比如Jim Rogers的观点相反，我认为全球货币体
系也不可能回复到金本位。固然黄金不象纸币那样可以随便被政府发行，所以保值效果
明显，但也因此导致采取金本位的国家很难在金融危机时向银行系统提供足够的流动性
，也很难在经济萧条时采取有效的货币扩展政策刺激经济发展。弗里德曼认为，一国经
济的健康发展需要货币流通量有相应的适度增长，而黄金作为货币显然难以实现这个目
的。Eichengreen的Golden Fetters一书指出，30年代各国坚持金本位是大萧条深化的
重要原因。采取金本位等于放弃了一国的经济主权。如果全球经济真的实现了金本位，
很可能再次象美元那样绑架全球经济，只不过一个是从流动性紧缩方面，一个是从流动
性泛滥方面。
III. 美国经济，利率及股市前景
美国在经历了08年的金融危机后，陷入了一场严重的经济衰退。由于联储超常力度的注
入流动性，以及奥巴马政府的大规模财政支出政策，美国经济可以说基本上稳住，避免
了再次陷入大萧条的厄运。但是，美国今后几年的经济前景并不乐观，基本上只能是低
速增长的状态，失业率将会居高不下。主要因素一是全球化造成的制造业转移至国外，
造成美国就业机会减少。金融危机前的几年就业增长主要集中在金融和房地产业，目前
则主要是健保业由于大批baby boomer老龄化能提供一定的就业增长。另外一个因素是
个人负债率过高需要降低，这导致个人消费很难有什么起色，而个人消费对美国经济增
长的贡献是很大的。关于这个问题我想引用韩裔日本经济学家Richard Koo在The Holy
Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession一书中的观点。
他认为，日本的公司在80年代末房地产泡沫时积累了大量的债务。在泡沫破裂后，由于
公司普遍持有的房地产急剧贬值，负债率大增，最高峰达到7倍的杠杆率。 因此企业目
标已经从利润最大化变为生存第一，也就是有了现金收入后不是继续投资扩大生产，而
是拼命还债以避免破产（现在杠杆率已经降到2以下）。这造成过去十几年日本经济无
法增长，因为企业根本不做投资，即使资金成本为零。Koo把这种现象叫做’资产负债
表衰退’（Balance-sheet Recession)。现在美国的消费者面临同样的处境，巨额的房
贷和信用卡债意味着美国中产阶级将会选择把收入的很大一块用于还债而不是消费。这
个去杠杆化的过程将会持续好几年，在此期间个人消费将持续低迷。
关于美国的通胀前景，目前一些财经人士认为联储发钞过多会造成恶性通胀，对这个观
点我并不同意。看下一页三张图就很明显，虽然联储向银行系统注入了大量流动性，造
成货币基数(Monetary Base)急剧增长，但是货币流通量(M2)并没有增长多少，本质原
因还是银行信贷急剧减少，一方面是银行由于负债过高惜贷，另一方面也是消费者减少
借款（尤其是房贷）。这说明目前美国通胀压力并不大，美国长期国债市场的表现也支
持这一观点。事实上Bernanke是赤裸裸鼓吹有必要的话会制造通胀以帮助美国经济恢复
的，但是看来他做的还不是很成功，当然如果开始将巨额赤字货币化就是另外一回事了。
但是另一方面，联储这种做法还是有其恶性后果。一是宽松的货币政策通过美元向全世
界输出，造成其他国家的通胀压力。二是零利率导致投资者借贷大量美元炒作其他资产
，造成资产泡沫。
格林斯潘时代以来的美国联储，由于持续实行过于宽松的货币政策，已经造成连续的资
产泡沫的形成与破裂，从90年代末的互联网泡沫到2000年后的房地产泡沫，对美国经济
造成严重的负面作用。我认为很重要的一个原因是联储（也包括其他国家的中央银行）
只重视商品价格而不担心资产方面的价格过高。这有其意识形态方面的原因。现在的西
方主流经济学认为市场永远是正确的，只有市场力量能实现资源的有效配置，政府不应
该干预和管制市场。体现到金融理论，就是所谓‘有效市场理论’。 这种观点造成即
使资产价格涨的再高联储也有理由认为它是合理的。从市场的角度，既然大家都知道联
储只关心商品而不关心资产价格，双方博弈的结果就是泡沫更多体现在资产上，而通胀
压力的形成则更多是通过资产泡沫的传递，比如房地产的兴旺造成建材价格的狂涨。当
然市场也会把商品作为一种资产炒作，这往往是其他资产泡沫已经破裂，热钱无处可去
的情况下，比如2007-08年的石油泡沫。
这个联储是否应该控制资产泡沫的问题已经引起经济学界的注意，Bernanke最近在国会
的连任听证会上也受到议员的严厉批评。我认为联储很可能在最近一两年内将控制资产
泡沫采纳为一个政策目标。
所以我认为短期内（6个月到一年之内）联储将保持接近零利率的宽松政策，但是一年
之后它升息的速度将会超过市场大部分人的预料。再加上各国政府抛售美元造成美国国
债发行会比较困难，长期利率也会提高。当然由于存在资产负债表衰退的风险，也不可
能高到哪儿去，所以估计1-3年之内美元短期利率将会在2-5%，中长期（10-30年）利率
将会在6-8%这种历史平均水平。
关于美国股市，我想先表达一下我关于股市预测的观点。我并不同意有效市场理论，因
为它是建立在市场参与者都是永远理性的假设上的。而在现实中，一则市场参与者往往
是不理性的，尤其是容易被贪婪和恐惧这两种情绪所控制。二则市场参与者往往体现出
相互跟风的羊群效应。这意味着股市有一定的可预测性，市场越是体现出非理性情绪的
时候可预测性越强。进一步说，预测股市的一个有效方法是以泡沫顶部和恐慌性抛售的
底部这些极端事件作为标杆，然后以历史上市场类似情况为参考，并结合经济周期规律
，做出预测。
对于美国股市，第一个标杆当然是2000年纳斯达克泡沫的破裂，我的一个基本假设是：
这种巨型泡沫的破裂一般能制造至少12-15年的顶部。换句话说，12-15年之该股指很难
创新高，原理是泡沫破裂后消耗的资金和人气都需要时间弥补。
以上三图分别为标准五百指数自2000年顶部至今，和1929年，1968年两个股市大泡沫破
裂之后的道琼斯指数走势。所以第一个基本判断是3-5年内标准五百指数很难决定性超
过1600点。
但是短期内，我认为这两个月经过一个必要的调整后，明年美股至少在第四季度前依然
会比较看好。主要依据有两个。一方面，现在不少市场观察者认为美股自今年3月份以
来涨的太快了，基本面的恢复不支持这么快的大涨。但是按照这个逻辑基本面也并不完
全支持去年的大跌。一个公司的价值无非是其未来现金流（盈利）的折现。所以其市价
不光要看其资产的价值，还要看折现率。这个折现率反映市场对风险的衡量，市场风险
越大，要求的折现率越高，结果就是股价越低。去年雷曼破产之后，金融系统风险急剧
增加（这个可以从当时TED spread的急剧放大显示出来），市场要求的折现率也跟着狂
涨，所以股市狂跌是很自然的事。今年系统风险明显减少，TED spread 已经恢复到熊
斯登出事之前的水准，折现率自然下跌，股市恢复也是很正常了。这个大起大落根本不
需要公司基本经营面有什么变化，只要市场折现率随系统风险有大的变化就可以实现的
。我并不是想说现在的股市没有泡沫性，今年的大涨很大程度也是流动性泛滥的结果。
但是另一方面也是有其一定合理性的。
历史研究也对上述观点提供了一定支持。下图来自Reinhart和Rogoff所著新书This
time is different: Eight centuries of Financial Folly. 图上可见，金融危机之
后股市的反弹速度是很快的，平均两年之内就接近下跌之前的水平。
综合以上推断，我认为明年美股将有望进一步上涨至1300-1400水平后，才会下跌开始
新一轮熊市。这个转折点将以联储开始加息为标志，尤其如果加息幅度如我预测超过市
场预期的话。另外一个指标是黄金的价格。今年股市见底以来金价和股票价格出现了非
常高的联动性，这本质上还是由于投资者用低息美元做carry trade的结果。所以如果
黄金出现明显的顶部特征，就预示着股市也快到顶了。那么为什么黄金的顶部比股市顶
部容易判断？这是因为黄金价格已经创了新高，而这种走势的资产其价格见顶时往往会
以由恐慌性买盘引起的抛物线形狂涨结束，如上图两个圆圈的位置。
IV.中国经济及金融市场的前景
我的观点是：今后两三年的中国经济存在很大的风险性，主要在于房地产泡沫的破裂将
对金融系统和经济增长造成巨大冲击。
中国房地产市场存在巨大的泡沫已经是很明显的事实，我手头没有很确切的数据，但是
看来一些大城市的房价与月房租比已经达到500以上，而美国房地产泡沫最顶峰也只有
200. 这个泡沫的规模不亚于1990年的日本房地产泡沫和2000年的纳斯达克泡沫。由于
时间和资料有限，我无法在这里展开详细论证。
国内房地产泡沫还有一点和以上两个泡沫相似，即由于外部原因中央银行不得不在已经
明显泡沫状态下继续向金融系统注入流动性，导致本来已经可以破裂的泡沫进一步吹大
，其破裂后的后果更为严重。在日本，是由于1987年10月美国股市崩盘后引起的全球性
恐慌使日本央行继续保持宽松的货币政策。在美国，1998年的俄罗斯债务危机及LTCM破
产，1999年则因为防范‘千年虫’而导致格林斯潘的美联储向银行系统注入大量流动性
，从而让本来两千多点就可破裂的纳斯达克泡沫一直吹大到五千点。而现在的中国房地
产泡沫本来在2008年就可见顶，深圳已经出现断供潮，结果由于金融危机的爆发导致中
国外贸出口的锐减，中央为了保持经济增长出台四万亿财政刺激政策，其中相当一部分
进入房地产市场，从而造成房地产价格的进一步上涨。有几个信号显示房价到顶可能就
是几个月到一年之内：
1.最近几个月国内房价出现加速上涨的现象，这种抛物线型的价格曲线往往是顶部特征。
2.很多城市似乎出现恐慌性买盘，过于乐观的投资者心理是顶部的又一个重要特征。
3.迪拜事件对比较理性的市场参与者是一个冲击，清醒一点的投资者将会开始退出。
4.最重要的是商品价格又开始不正常的上涨。据最近的报道，食用油价格一个月上涨20
%。还有对大蒜和辣椒的狂炒。由于过度宽松的货币政策导致的热钱泛滥是逮到什么炒
什么，股票纯粹属于金融资产倒也罢了，炒房地产已经导致严重的民生问题，而如果热
钱进一步冲进大宗商品市场，就是严重的通胀问题，影响到社会稳定了。所以如果最近
这种消费品狂涨的情况蔓延开，中央会很快开始收紧货币政策，即使放弃保八的任务也
必须把通胀打下去。
房地产泡沫破裂之后的跌幅会有多少？一个规律泡沫破裂之后最终价格都会跌到泡沫的
‘根部’，即开始明显快速上涨的位置。这意味这房价最后可能跌到2005年的平均水平
，跌幅将在50%以上，一些重灾区的跌幅可能会超过2/3。从下图（还是出自Reinhart和
Rogoff的著作）对世界上历次房地产危机的跌幅和持续时间的统计看，这个过程可能要
持续5年左右。
房地产泡沫的最终破裂对中国经济的冲击将会是巨大的。
1.房地产业对近几年中国经济增长的贡献巨大，再加上美国和其他发达国家消费增长乏
力，外贸引擎无法重新启动。民间房地产投资者在买房时已经消耗了大部分个人积蓄，
再加上还债压力，内需很难增长，存在类似于Richard Koo所说的资产负债表衰退的风
险。根据Reinhart和Rogoff著作的总结，房地产泡沫破裂对经济的杀伤力比其他资产泡
沫破裂的杀伤力要强的多，原因在于房地产投机的高负债率，而金融危机本质上都是债
务危机。结论是今后几年中国经济将进入低增长状态。
2.系统风险陡然增大。一方面银行坏帐将达到一个天文数字，固然国内银行都有政府的
默认担保，出现大规模挤兑的风险很小，但是银行会由于修补资产付账表而减少对正常
贷款需要的支持，导致流动性紧缩。另一个大的风险在地方政府，卖地收入占了经济发
达地区地方政府的很大一块，房地产泡沫破裂之后，地方政府的财政将会很困难。最近
地方政府设立平台型公司直接进入房地产市场，并从银行获得大量贷款，（这类似于美
国次贷期间投行设立的SIV），这本质上是地方财政货币化，也会出现严重问题，比如
最近新华网上的这则消息：“来自监管部门内部的相关资料显示，截至目前，全国各级
政府融资平台有8000多家，银行贷款余额近6万亿元。尤其是在融资平台贷款中，项目
贷款余额近5万亿元，占全部融资平台贷款的比例已经超过80%。地方政府融资平台隐藏
的各种潜在风险已成为不争的事实。”同样，大量炒房资金被套牢也会导致民间资金链
断裂。因此今后几年国内存在出现自己的金融危机的风险。
这个困难期将会持续多久？中央政府会采取怎样的对策解决问题？在此我没有时间进一
步理清思路，只是几点猜想：
1.中国不会出现东南亚金融危机那样疾风暴雨式的资产价格狂跌和大批企业同时破产。
因为中国资本账户还不是自由兑换，不存在外资逃跑引起汇率危机的风险。这给政府解
决问题提供了一定的缓冲空间，但是另一方面如果不及时处理，温水煮青蛙，银行坏帐
越积越多，问题将很严重。
2.中国出现日本那样十几年零增长的可能也并不大。中国还是发展中国家，经济还有很
大的上升空间。估计这个危机将给中央政府足够的动力开始继三中全会，小平南巡之后
第三次重大体制改革。重点将是金融系统市场化，地方政府淡出经济领域等。中国经济
将建立以现代公司管理体制为主体的完全市场经济。中国过去三十年的高速发展本质上
是体制驱动，每一次重大体制改革都带来经济效率的大幅度提高，相信即将到来的这次
也不例外。总之我对中国经济短期悲观，长期乐观。如果这次危机处理得当，中国经济
在3-5年的低速增长过后，还会再次进入持续10-20年的高速增长期。
3.房地产泡沫破裂后市场对中国经济增长的预期将大为降低，国际热钱涌入国内的动力
将大为削弱。这意味着人民币升值压力将减小很多，反而为人民币资本账户下自由兑换
提供了条件。引入外资修补银行和其他金融机构资产付账表的需要也为政府开放资本账
户提供了动机，所以人民币有可能在5年之内实现自由兑换。
至于中国股市，现在还是在07年底泡沫破裂后的震荡期。市场仍然是博傻投机为主，由
于对中国经济发展过于乐观的预期导致市盈率还是过高。反过来对上市公司而言股市是
最便宜的资金来源，只要一到比较高的位置就会有大量公司增发。再加上国有股减持和
大小非的巨大压力，以及深圳二板市场对资金的分流，基本可以判定今年从1800到3400
多点的上涨只是个B浪反弹而已，随着中央对流动性的可能收缩和房地产见顶随时可能
开始新一轮的大跌。上证指数2010年很有可能收在2500点以下。总之6000点这个泡沫顶
部2020年前不太可能被超越(除非出现严重通胀）。
V.关于国际大宗商品市场走势
关于石油等大宗商品今后几年的走势，我并不是很看好。在中美两个最重要的经济体都
将进入低增长的状态下，全球通胀率估计会维持在一个比较低的水准。中国过去几年进
行的大量投资，会产生大量的产能过剩。一些市场观察人士以黄金的走势为理由认为通
胀压力巨大，但是黄金有商品和货币两种身份，今年的涨势应该说主要还是由美元的贬
值所引起。从下图可以看出，黄金和石油在2008年前的几年内一直有很强的相关性，有
理由认为它们当时的上涨主要是通胀预期造成。但是金融危机爆发后这种关系已经基本
结束了，今年石油表现远远落后于其他资产。
固然石油储备量有限，按照一些机构的测算，世界石油总产量将在明年左右达到顶峰（
即所谓peak oil 理论，见下图），这个情况为油价提供了相当的支撑。但是另一方面
，也有一些相当重要的因素对油价造成压制，尤其是08年的石油泡沫破裂之前，世界各
国投入大量资源开发洁净煤，太阳能，风能，植物燃料等替代能源。混合电动汽车已经
占领了相当的市场份额，全电动汽车也很有可能在近几年内开始规模生产，这意味着石
油在燃料领域的比重大幅减少，从而减少对其需求。总的来说我认为今后几年油价最有
可能的走势是在50-100区间内振动。 |
b*****h
发帖数: 3386 | 2 转过来保存着慢慢读。
【在 b*****h 的大作中提到】
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f***h
发帖数: 485 | 3 这个是为数不多得真正大牛。
【在 b*****h 的大作中提到】
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发帖数: 9389 | 4 简直就是一篇很好的论文
【在 b*****h 的大作中提到】
: 转过来保存着慢慢读。
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发帖数: 3386 | 5 大胖子，你在线顺手给m一下。
【在 b*****h 的大作中提到】
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