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发帖数: 61 | 1 6月中旬以来的A股股灾影响至今，其不仅造成了约20万亿的市值蒸发，诸多中产阶级
财富付诸东流，也对国家信誉造成了一定的负面冲击，损失难于估量。其后得益于国家
队出场，换得金融市场平静，可谓来之不易。接下来如何消除股灾的影响，引导中国经
济与金融市场恢复生机面临不小挑战。在笔者看来，这一看似复杂的问题其实逻辑十分
清晰，提振经济、坚持改革与加强制度建设是股灾留给我们的宝贵经验，驱散股灾阴霾
尚需从上述三点发力。
第一步：稳定经济，夯实股市基础
笔者此前在FT中文网专栏《牛市不需“国家战略”》便提到，由于缺乏基本面支持，前
期增长过快，且脱离了业绩支撑的股价上扬，已经体现了一定的非理性与泡沫成分。其
后，配合监管层严查配资与大量IPO，脆弱的股市信心突然坍塌，引发了A股一泻千里。
从这个角度而言，重塑股市信心的第一步，仍然是确保经济基本面稳健。
当然，结合当前的情况来看，下半年中国经济仍然面临不小挑战。例如，海外方面，美
元升值与美联储9月加息概率加大挑战全球资本市场；欧元区希腊问题反复发酵，一体
化道路存在不确定性；新兴市场受到美联储加息的外溢影响，风光不再。而国内方面，
上半年中国经济增速回落至7%低位，同期高频数据如发电量、铁路货运量、房地产开工
、社会融资等表现均不容乐观。此外，考虑到上半年资本市场火爆，金融业对GDP贡献
率偏高，实体经济运行可能更差于预期。
从这个角度而言，当前中国经济面临的困难不少。但即便如此，笔者认为，也无需过度
悲观，考虑到当前中国就业和消费平稳，稳增长力度有所加大，且各项改革正在有条不
紊的落地，笔者认为，中国经济的韧性要好于预期，预计下半年，伴随着上述利好措施
落地，中国经济有望实现企稳。具体来看，支持笔者判断的主要有以下几点因素：
一是当前消费仍然保持稳定，并未受到股市大跌会造成财富效应的负面冲击。早前一直
有担心认为，当前资本市场的大幅调整将会对未来消费造成明显冲击。但从最新公布的
经济数据来看，这种态势并未出现。7月社会消费品零售总额同比增长10.5%，增速虽比
6月份低0.1个百分点，但比1-6月份高0.1个百分点，总体上保持平稳增长。
二是当前劳动力市场仍然平稳。根据人力资源和社会保障部公布的数据显示，二季度求
人倍率达到1.06，目前劳动力市场仍然是供不应求的态势。同时，考虑到中国刘易斯拐
点已经出现，农村剩余劳动力不足，农民工就业问题并不十分紧迫。反倒是大学生就业
困难值得重视，在笔者看来，保证大学生就业需要通过结合制造业向服务业转型，鼓励
大众创业、万众创新等改革措施作为突破。
三是房地产市场将有所好转。房地产市场是去年中国经济较大的利空。今年伴随着330
政策落地，房地产复苏已然开始，一线城市现在面临的供给不足，库存大幅下降的局面
，二线城市也出现销售回暖，三四线城市情况难言好转，但也没有恶化。结合笔者上周
在博鳌房地产论坛的感受来看，开发商认为，房地产最差的阶段已经过去。
四是下半年政策仍然宽松。例如，财政政策方面，配合新的投资计划在相继落地，财政
支出有所加大。7月全国一般公共预算支出同比增速大幅上升至24.1%，同时，考虑到财
政置换加大与确保在建项目等政策的落地，预计下半年宽财政将支持投资企稳回升。
而货币政策方面，尽管7月CPI反弹，有担忧认为猪周期到来将导致未来货币政策将实现
转向。但在笔者看来，当前经济仍然低迷，PPI连续41个月处于通缩区间，因单一猪肉
价格上涨而谈及政策转向的判断并不成立。同时，考虑到今年资金流出的压力，预计降
准势在必行，必要时还将配合以定向操作，如再贷款、抵押补充贷款（PSL）等积极应
对。
第二步：坚持改革战略，稳定市场信心
改革牛是此前股市上涨的重要原因，但经过本轮股灾，最大的教训与反思便是改革牛是
否成立在于改革预期能否落地，变成现实。可以看到，当前资本市场有所恢复，国企改
革等概念呈现了一定的热度。在笔者看来，适当的溢价反映良好预期，考虑到此次央企
改革力度很大，形成一定的向好预期是个好现象，有助于恢复市场信心，但能否持续，
关键还需看美好愿景最终如何落地。
与此同时，财税改革、一带一路、京津冀一体化也在加速推进，特别值得一提的是金融
改革。可以看到，经历此次股灾，对于决策层是否应该加速推动资本项目开放出现了不
同声音。
有质疑者认为，本轮股灾万幸之处在于，股市反转出现在5000点位上下，且在资本项目
尚未实现开放之时，很难设想，如果国家牛市概念使得点位冲高到6000点甚至一万点，
资本项目一旦实现可兑换，国内市场遭遇的冲击将会何等惨重？从这个角度出发，质疑
者认为，本轮股灾将让中国决策层重新评估近几年在人民币国际化方面的努力，放缓人
民币国际化进程。
对此，笔者并不赞同，正如笔者在早前专栏文章《美国投资者对中国五大质疑》中提到
的，人民币国际化是经历2008年金融危机之后，对以美元为主的国际货币体系缺陷进行
深入思考后确定的国家战略，是经过反复论证后的结果。即金融危机以来，以美元为主
的国际货币体系是非美元国家面临的困境，布雷顿森林体系瓦解以来，每一轮美元波动
都与全球金融危机密切相关。同时，考虑到中国3.7万亿美元外汇储备资产安全、全球
贸易投资便利化，服务业与国内需求转型与配合“一带一路”战略推进等因素，人民币
国际化是大势所趋。
更加值得一提的是，一直以来，围绕人民币国际化推进的相关改革，如利率市场化改革
、汇率市场化改革、离岸市场建设与资本项目开放等都在协调推进，可以说，人民币国
际化目前已经到了攻坚阶段，仅差临门一脚，切不可半途而废，若是以股灾为名而暂停
人民币国际化与资本项目开放进程，将是股灾最大的负面影响。而问题的关键在于如何
在开放的过程中风险防范，特别是充分借鉴国际经验防范短期资本流动的冲击。
实际上，不可否认的是，中国政府已经在应对资本项目开放可能出现的风险方面已经做
了不少努力，正如中国人民银行副行长、国家外汇管理局局长易纲早前提到的，中国将
做到有管理的可自由兑换。特别是针对反恐、反洗钱、反避税天堂等方面，中国是拥有
严密监控的。不同于其他国家在国际收支统计方面的抽样统计，中国国际收支统计方面
基本实现全覆盖，这为做好有管理的自由可兑换奠定了基础。
第三步：加强监管，完善资本市场制度建设
若要从根本上恢复投资者信心，防止股灾悲剧再次上演，除了稳增长与促改革之外，还
需从制度上进行更加积极的探索。当然，对于制度上的探索，学术界与理论界已经做出
了充分讨论，不少好的建议可以加快实施，而针对本次股灾，笔者认为，加强监管与完
善投资者结构都是可以切实推进的。
例如，监管方面，本次危机其实暴露出一行三会缺乏协调，需要相应改进。以此为契机
，加快部门改革步伐。毕竟现有一行三会体制无法适应金融机构混业经营的新情况，极
易出现灰色地带与监管真空，可以考虑成立由国务院分管领导、人民银行、财政部、三
个监管当局等领导组成的“金融稳定委员会”，整合监管资源以进行更高层次的宏观审
慎混业监管，达到监管的规模经济和范围经济来降低监管成本。
而完善投资者结构方面，与不少视海外投资者如洪水猛兽的看法不同，在笔者看来，如
果处理得力，适当增加海外投资者投资A股的份额，不仅可以改善国内投资者结构，也
可以减缓非理性预期放大，起到稳定市场的作用。
笔者曾提到，面对A股突破5000点大关，国内外投资者呈现的是“冰火两重天”的态度
。绝大多数海外投资者认为，中国股估值明显过高，经济低迷，改革预期被过度夸大，
投资A股无异于火中取栗；而当时国内投资者的主流观点保持乐观，提出本轮牛市既有
改革预期支撑，也有无风险利率下降过程中的充裕流动性作保障，政策支持使股市很难
下跌，并提出6000点甚至10000点的预测。事后来看，海外投资者的判断是有前瞻性。
进一步想象，如果国内市场以机构投资者为主，可能本轮疯狂的暴涨急跌并不会出现。
笔者之所以敢做如此预判，并非事后诸葛，而是反观同期的港股市场表现所得。不难发
现，虽然港股市场更加开放，但去年以来既没有A股上涨阶段那么强烈的涨幅，也没有A
股股灾出现后那么悲观的表现。
实际上，两种投资风格迥异的原因在于两个市场投资者结构差异的体现，毕竟海外投资
者主要以机构投资者为主，奉行价值投资，估值是否合理是其投资最重要的依据。而国
内投资者则散户是主体，预期因素、流动性因素对投资决策的影响似乎更加显著。从这
个角度考虑，适时增加海外投资者份额，大幅提高QFII额度，可以改善国内投资者结构
，减缓非理性预期放大，起到稳定市场的作用。
总而言之，危机是个很好的警示，其暴露了中国金融基建薄弱，投资者风险意识淡薄，
以及监管层工作能力有待提高等事实，为决策层敲响了警钟。驱散股灾阴霾非一日之功
，但也并不复杂，在笔者看来，恢复股市信心，或可尝试三步走战略：第一步，稳定经
济增长，重树稳健的基本面基础；第二步，重回市场化改革路径，让改革牛的美好愿景
变为现实，呵护投资者良好预期；第三步，抓紧时间修炼内功，理顺金融监管职责，加
强金融机构竞争力，并适时引入成熟投资者，完善长期制度建设。zz | d*******g
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