Stock版 - (标的) 二叠纪页岩的逆天价格，机会还是泡沫？ |
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发帖数: 58 | 1 转帖注明出处：油气投资调查，微信公众号：profitinoilgas
(标的) 二叠纪页岩的逆天价格，机会还是泡沫？
2016-04-16 油气君 油气投资调查
定位专业油气投资粉丝群，内容覆盖油气价格深度解读，油气资产端以及境外二级市场
端的投资和交易。本订阅号全为原创。作者油气君，油气勘探开发美国名校博士，任职
于美国顶尖油气勘探开发和投资公司（公司历史超过50年，油气君现为公司唯一华人）
。油气君正在负责和已经完成的油气资产端投资总额约10亿美金，二级市场端参与投资
和交易的标的约200个。先后向数位赴美访问的中央委员以及十多位国家各能源相关机
构负责人介绍北美油气技术和投资回报特点，并且受邀在2015年联合国南南合作可持续
发展高级别论坛发表有关油气投资的主题演讲。
广告，投资等商务合作请加个人微信：oilandgasman，请说明合作来意。
(市场参与者不要忘记查看本文最后的“先睹为快”栏目)
注1：今日“先睹为快”增加最新文章《世界500强的油气巨头Devon是价值陷阱么？(上
)》
注2：今日的文章来自“先睹为快”
注3：从今日起，每日微信推送的第二篇将以《油气君原创汇聚: 油气投资+专注+极致
》列出油气君所有文章(已发布和未发布) 的题目和有关简介以方便油气投资者学习进
阶使用。
2015年下半年到2016年一季度，油气君被朋友们问到很多有关油气境外投资
的问题，其中有一个经常出现的一个问题就是：“油价跌成这个样子，现在页岩油的投
资机会是不是只剩下美国二叠纪盆地了，我看报道出来好像只有二叠纪盆地的页岩油井
才能够做到20美金/桶的成本，我们基金打算投一点，您看呢？”。
油气君的这些朋友之所以问这个问题，核心的一个原因就是：美国二叠纪盆地(
Permian basin) 确实拥有当前美国全国页岩油已经完全实现商业化的各版块里的勘探
开发成本最低，产量最高，单井回报最好的资产。相对应的，当前美国全国页岩气诸板
块里已经完全实现商业化的勘探开发成本最低，产量最高，单井回报最好的是美国阿帕
拉契亚盆地(Appalachian basin) 的马塞雷斯页岩(Marcellus)。
在油气投资的实际操作当中，最关键的不是资产好不好，产量高不高，而是赚
不赚钱，尤其是什么时间进场可以赚钱。为了能够让各位投资者对于油气资产运作和实
际投资考量过程有一个更加贴近市场的了解，尤其是在判断自己的投资能不能在二叠纪
盆地赚钱之前，应该先瞅瞅其他“看上去已经在发财”的二叠纪页岩油公司的真实运营
情况和估值情况，作为自己投资决策的一个重要参照。
今天油气君选取的标的是：帕斯里能源公司（Parsley Energy, NYSE: PE），这
家公司的资产大部分都处于当前在美国二叠纪盆地的核心区米德兰盆地( midland
basin) 的核心区。看到没，核心中的核心，就是它了。
那么这个核心的表现怎样呢？我们先来看看在美国油价从100美金/桶暴跌到30
-40美金/桶区间的这个过程帕斯里公司的逆天产量增长，见图1。从图中我们可以看到
，帕斯里能源公司在油价开始下跌的2014年2季度其产量约为1400桶当量/日，在油价一
路暴跌到40美金/桶区域的2015年4季度，其产量约2600桶当量/日，产量暴涨约86%。（
注：这里需要特别提一下，帕斯里公司当前的全部产量都受套期保值的保护，其套期保
值合同的量和价格如表1。这个套期保值结合纽交所实际油价变动情况和帕斯里公司的
产量，帕斯里公司在4季度的原油平均售价（含套期保值交易）为51.3美金/桶，其预计
2016年平均原油售价（含套期保值）约为50-53美金/桶左右。）对于油气公司来说，营
业收入等于产量乘以售价，油价暴跌60%，产量暴涨接近90%，其营业收入应该增长了不
少。
我们接下来再看看这个公司的实际收入情况，表2是帕斯里公司在2015年4季度的运营
端产生的调整后的息税折旧和摊销前利润(Adjusted EBITDA)。关键的几个数据已经用
红箭头标出。果然不出所料，相比2014年4季度录得的5284.5万美金Adjusted EBITDA，
帕斯里公司在2015年4季度录得5821.3万美金的Adjusted EBITDA。收入增加是好事，不
过我们在做投资的时候务必要挖出收入背后的故事。先记住，这个5821.3万美金是调整
后的息税折旧和摊销前利润，我们来看看帕里斯离开套期保值保护以后的实际运营端现
金产生能力。帕里斯公司在2015年4季度录得1440.2万美金的套期保值收入，同时录得
1124.8万美金的利息支出，我们可以算出帕斯里公司在2015年4季度的不含套期保值下
的可支配现金流为（Discretionary Cash Flow）：5821.3万美金– 1440.2万美金–
1124.8万美金 = 3256.3万美金。这个3256.3万美金是单季度的，那么按照其2015年第4
季度的表现（历史最好产量水平），其年度理想可支配现金流运行率( runrate): 3256
.2万美金 X 4 = 1.3亿美金（不按照4季度理想状态计算的2015年真实可支配现金流约1
亿美金）。
这个不含套期保值交易的理想可支配现金流运行率对于油气投资非常重要，因为可以：
· 帮助投资者估算自己如果进场，在当前油价下自己的资金未受保护的情况下
的公司经营情况。
· 对公司的真实运营状态和现金产生能力有一个深入的了解，因为套期保值交
易本身是一个金融工具，并不能够代表标的公司本身的运营能力。
要理解公司可支配现金流对运营的作用，我们就必须来看看公司的实际年度资本支出
。目前，帕斯里公司录得2015年年度资本支出为4亿美金，我们可以得出：
资本支出/不含套期保值的可支配现金流 = 4 /1.3 = 3.1
资本支出/含套期保值的可支配现金流 = 4 /1.88 = 2.1
啥意思？
帕斯里公司运营端的产量暴涨是由严重的资本超支撑出来的！！
当前帕斯里公司管理层公布2016年的预计资本支出在3.8 – 4.3亿美金左右，如果按
照2015年4季度的运营端情况，其超支情况非常严重。
超支，那怎么办？
小意思，资本市场融资呗，投资者应该可以发现，当前美国页岩油板块大部分的成功
二级市场增发股票融资成功的公司往往都来自二叠纪盆地的公司。
那二级市场投资者当前愿意付多少钱去撑这个产量呢？我们来看看帕斯里公司的二级市
场的特征，按照2016年4月1日愚人节的股价：22.84美金/股，总股本1.69亿股，其市值
约为：39亿美金，加上帕斯里公司的净债务3.55亿美金，其公司的企业价值（
Enterprise Value）为42.55亿美金。
鉴于帕斯里公司是一个年轻的公司，一些投资者往往会认为前期的资本投资的超
出部分需要一定的时间才能够显示出其对公司发展的价值。毫无疑问，这是基本的投资
规律，对油气公司，特别是年轻的油气公司更是如此，因为其很大一部分资金投入需要
用于油气资产的去风险化（de-risk）的过程，通俗地讲，就是将油气区块内未证实的
储量转化为能够获得商业收益的证实储量的过程，而帕斯里公司的二叠纪页岩资产确确
实实是当前难得的极为优异的核心资产，这可以通过其二叠纪的页岩油井的产量和收益
特征反映出来，如图2。图2是帕斯里公司在二叠纪针对Wolfcamp A/B 储层的（当前帕
斯里公司的产量主要来自该储层）的单井在不同油价下的投资回报率比对。根据油气君
的经验，从单井投资回报的角度，帕斯里公司在50美金/桶油价下基本能够获得二叠纪
其他油气作业公司类似的单井回报率水平，也就是约50%左右，在油价40美金/桶情形下
，约能够获得单井30%左右的回报率。这部分回报率的计算不包括其他诸如矿权收购费
用支出以及单井用来抵扣（carry）公司层面行政管理成本的支出。
从单井回报率角度，应该来说，二叠纪的页岩油资产是全美所有页岩油资产的翘
楚。但是，从投资角度，我们总是希望能够低买高卖，这就要求我们必须从帕斯里公司
令人羡慕的单井回报和产量增长思维中暂时抽离出来，看看其公司的页岩油资产的实际
价值，毕竟，我们在投资的时候资金是流入一个公司，并且通过获得股权的方式获得公
司相应的油气资产在未来产生的收入的收益权。表3是帕斯里公司当前所用的独立油气
储量评估机构Netherland, Sewell &Associates 公司对其油气证实储量的评估。
按照美国证监会(SEC)的2015年储量评估所采用的：原油约50美金/桶，天然气约2.6
美金/千立方英尺的均价对其证实储量进行估值，取10%的贴现率，其证实储量的净现值
为7亿美金。这个净现值不包括帕斯里公司的行政管理成本以及帕斯里公司未到期的
2016年以及2017年的套期保值交易。如果包括以上提到的这两项，依旧按照SEC的价格
标准进行估值，其实际证实储量的净现值小于7亿美金。如果油气君假设75美金/油价，
同样的估值模型可以得出其证实储量的净现值约为12-13亿美金左右 (估值区间同时反
映部分随着油价上涨而上涨的油服公司作业报价，该部分上涨的报价将会影响帕里斯公
司的单井作业成本)。扣除其已证实但是未开采储量(Proved Undeveloped reserves,
PUD) 的价值后，我们可以得出其已证实且已经开采的储量(Proved developed
reserves, PDP) 价值约为：
· 在50美金油价下：5亿美金
· 在75美金油价下：8.6 – 9.3亿美金，取中值9亿美金
如果按照帕里斯公司42.55亿美金的当前企业价值计算，二级市场对其总未开采储量
的估值约为：
· 在50美金油价下：42.55亿– 5亿 = 37.55亿美金
· 在75美金油价下：42.55亿– 9亿 = 33.55亿美金
图3是帕斯里公司截止2013年12月31日拥有的二叠纪矿权图，其中（按照帕斯里公司
自己的标准）：
· 二叠纪米德兰盆地核心区(Midlandbasin core)总矿权面积：66998 英亩
· 二叠纪米德兰盆地一类区(Midlandbasin tire 1) 总矿权面积：22061 英亩
· 二叠纪南部德拉维尔盆地(S Delawarebasin)总矿权面积：26527英亩
帕斯里公司的全部非核心区面积约：22061 +26527 = 48588英亩，我们同时再采
用二叠纪非核心区的矿权交易价格约6000美金/英亩左右（实际平均价格低于6000美金/
英亩），可以得到其非核心区(基本未开采) 价值约3亿美金。
扣除帕斯里公司已经证实且已经开采的核心区储量面积和非核心区(基本未开采)
面积，其核心区未开采储量（含已证实未开采和未证实未开采）的区块面积约在55000-
60000英亩区间（乐观估计）。那么当前的二级市场股价反应二级市场对这部分未开采
储量的矿权估值为：
· 在50美金油价下保守估计： 5.8 – 6.3万美金/英亩
· 在75美金油价下保守估计：5.1 – 5.6万美金/英亩
需要特别提到的是油价100美金/桶时期的实际核心区矿权交易价格约2.5-3.5万
美金/英亩，在油价遭遇腰斩后，二级市场对其矿权估值上涨了100 -160%。油气君认为
当前二级市场对二叠纪盆地标的的乐观估值隐藏了巨大的风险，当前市场对其估值实际
上需要75美金/桶以上的油价才能够让帕斯里公司通过公司运营端的有机增长（
organicgrow）实现。油气君认为当前二叠纪盆地的标的在二级市场具有不小的泡沫，
尤其是在油价持续保持低位的情况下。鉴于此，根据不同投资者的类型，油气君做出如
下建议：
· 普通投资者：可以考虑适当做空，注意控制仓位，鉴于当前市场无视风险的
盲目乐观，短期不排除二叠纪的标的脱离基本面继续上行的可能性。
· 基金投资者：可以考虑在二级市场做空，同时根据实际操作层面的难易程度
排序，可以考虑：做多原油期货的远端，在资产端做多（当前二叠纪核心区实际资产交
割价格约为以上矿权估值的一半不到），亦或是做多某些拥有二叠纪资产的高负债公司
的不同类型的债券（需要根据油价和fulcrum rule计算不同债务类型下的投资方式）
以形成对冲机制。
· 其他类型投资机构：单纯在资产端做多（收购二叠纪页岩资产）具有一定风
险，尤其是其核心区价格依然较高，同时需要油价大幅上涨才能够顺利退出，尤其如果
油价保持低位，同时收购的矿权如果为非永久性矿权（acreage notheld by
production, non-HBP），为了能够维持矿权，需要不断进行打井生产以维持矿权，这
时被投公司在运营端就会持续产生现金流压力（committedcapital tied to lease）。
最后：帕斯里公司在2016年4月份的第一周再次增发股票（普通股1600万股）进
行二叠纪核心区资产收购，根据交易对价，油气君初略估算其实际未开采矿权的实际交
割价格约12000-14000美金/英亩，二级市场对其估值约为其实际矿权交割价格的4-5倍
，在油价持续保持低位的大环境下，蕴藏极大风险。
先睹为快(6篇) ：（有明确购买“先睹为快”意向的请加油气君个人微信“
oilandgasman”）
（标的）页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (中) （RMB:200）
（标的）页岩气传奇切萨皮克之殇_2016Q1 (下) （RMB:300）
New: 世界500强的油气巨头Devon是价值陷阱么？(上) （RMB:300）
Hot:（套利机会）美国二级市场做空，接近90%成功率，10-30%预期套利收益（预期该
套利操作获利实现时间：3 -9个月）（RMB: 1000）
油气君在本文中详细地对该标的（在纽交所NYSE上市交易的一类不同于传统油气勘探开
发上市公司的油气勘探开发标的）的产量衰减特征进行了计算（2016年至2030年），并
根据不同的价格假设以及区域价差特征等建立了完整详细的套利模型。
按照2016年4月14 - 15日该标的收盘均价进行做空：
在假设2017年起50美金油价，2.8美金气价，且价格年度升幅2%的情形下，套利收益可
望达到：33 - 37%
在假设2017年起60美金油价，2.8美金气价，且价格年度升幅3%的情形下，套利收益可
望达到：24 - 26%
在假设2017年起70美金油价，3.5美金气价，且价格年度升幅3%的情形下，套利收益可
望达到：6 - 9%
Hot:（独家私藏秘籍）油气君：我如何利用油气市场信息不对称获取超额收益（RMB:
500）
详细地介绍了油气君实盘投资组合中的一个对冲组合（32%年化收益），该对冲组合是
油气君根据市场主流资金对特定公开信息的关键理解偏差建立的，当前该理解偏差仍然
普遍存在。
Hot: （独家私藏秘籍）油气君：我如何利用油气市场信息不对称获取超额收益（标的
详单）（RMB: 2000）
详细地列出了油气君该实盘投资组合的34个标的的名称以及核心数据。
关于本微信号各栏目介绍：
“标的”栏目：“标的”将陆续覆盖油气君进行过投资尽职调查，参与投资
或者交易过的近200个在中国境外上市（含A股在境外收购的）的油气价值链上的标的（
包括油气勘探开发公司，油气服务商，油气设备商，油气储运商，油气资金提供方等）
，内容将结合实盘（根据市场情况，有时具有一定时效性），侧重于标的投资基本面，
根据标的实际情况，有选择性和针对性地涉及标的资产评估，资本结构，债权人和股东
组成（包括当前参与的投资的相关资金方的惯用运作手法），运营，财务，债务，估值
（针对不同油价下市场价格同资产价值的偏离），是否在进行资产剥离以及是否有并购
机会，是否面临破产预期以及各类型资产重组的方式以及对不同利益相关方（例如债权
人，股东，管理层）的潜在影响，以求帮助投资者对特定标的风险和回报有一个深度的
认识。
“深度”栏目：“深度”将覆盖油气价值链上某一个环节从资本市场买卖
方的角度进行深度解读，包括但不仅限于: 具体公司的运营的某方面，实际某并购交易
是否靠谱，具体资产重组的某种运作模式，某个油气区块的产能特点和矿权价格，页岩
油气实际勘探开发方案设计技巧，单井和区块投资收益计算，某个实际投资分析技巧，
全球各地区的实际油气产能释放能力，行业的某种动态对收益的影响等。
“先睹为快”栏目：针对实际市场参与者，考虑到部分市场窗口对于实盘交易
具有一定的时效性，本微信号提供“先睹为快”渠道，也就是可以通过付费提前阅读自
己感兴趣的文章以紧跟市场动态进行投资和交易，各位投资者如果有明确付费购买意向
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滞后时间不定），相关文章按照对订阅者来说“morethan fair”的原则定价。 |
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