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发帖数: 38 | 1 2021年2月2日，灿星文化创业板IPO未通过上市委审核，2021年IPO被否的公司数量悄然
间上升至3家。
自科创板、创业板相继注册制改革后，A股IPO去年保持着95%以上的高通过率。但种种
迹象显示，进入2021年以来，A股IPO似有收紧之势，新股上市审核过会率下降，被终止
或暂缓表决的公司明显增多。
2020年A股“IPO大爆炸”，多达399家公司完成上市，与2019年相比翻了一倍。并且业
内普遍认为，随着注册制改革进一步推进，2021年IPO数量将继续增加。德勤此前发布
的报告预计，2021年A股新股上市数量将达到400-500只，创下历史记录。其中科创板
150-180只，创业板有140-170只，主板及中小板120-150只。
但是，这场IPO盛宴正在发生一些变化。
IPO趋紧：过会率下降至75.9%，堰塞湖再现
2021年1月1日至今，A股83家IPO上会企业中，仅有63家成功过会，3家被否，其余17家
为暂缓审议或主动撤回申请材料，过会率近75.9%。
而自从科创板注册制落地后，高通过率已经被很多人看成是改革红利的一部分。2020年
全年A股IPO上会通过率高达96.9%。低于5%的概率在统计上被称作小概率事件可以忽略
。注册制改革之前，拟IPO企业上会的时候企业家和股东都提心吊胆，注册制之后被否
成了一件很罕见的事情，再也不用像过去那样担忧的睡不着觉。
但75.9%的数字却令人回想起注册制改革之前A股IPO的状态，IPO梦碎不再是小概率事件。
除此之外，还有很多拟IPO企业甚至走不到上会这一步，或者即便过会了也不能成功注
册。如果把这些企业考虑在内，A股上市成功率的下降幅度会更大。截至2月5日的一个
多月间，2021年A股被“终止审查”或“终止注册”的企业已经达21家之多。而2020年
前三季度总计也仅有30家。
不仅通过率下降，速度也慢了下来。2020年11月有87家公司拿到上市批文，12月为80家
，而2021年1月大幅下降至54家。与此同时是排队企业数量的持续上升，目前沪深两市
IPO排队企业总数已经来到了533家之多，令人回想起审批制时代的IPO“堰塞湖”。
另外，还有一些迹象也显示审核在变严，例如从2020年12月开始，创业板、科创板的
IPO申报环节频频出现多轮问询，一改过去一两轮问询即可的常态，企业方主动撤材料
的案例显著增加。
大部分公司是上不了市的
大风起于青萍之末，这种种迹象到底只是偶然，还是确实反映了2021年IPO审核正在收
紧的趋势？
一位券商人士向投中网表示，注册制之后的确出现了很多本身有问题的企业想蒙混过关
，觉得注册制了就是大家都可以上市了，这是一种误解。他直言：“现在企业上市特别
积极，但是真正具备上市条件的公司不会特别多，在任何市场大部分公司都是上不了市
的。”
对VC/PE来说，最值得注意的重磅消息是，2月5日证监会发布《监管规则适用指引——
关于申请首发上市企业股东信息披露》，着力加强了对拟IPO企业股东的监管。
这份《指引》的主要内容有五点：
1、要求发行人清理股份代持，不存在违规持股情况；
2、提交申请前12个月内入股的新增股东都要锁定36个月；
3、加强对入股价格异常、多层嵌套股东的监管，要求穿透核查；
4、压实中介机构责任；
5、形成监管合力。
《指引》主要针对违规代持、影子股东、突击入股、多层嵌套等IPO乱象，对VC/PE来说
最直接的影响就是，“锁定36个月”的规定让Pre-IPO投资更难做了。有投资人开玩笑
：这下会有很多机构要求项目晚点再报IPO了。
因注册制催生的Pre-IPO投资热也该降降火了。一位投资人曾向投中网吐槽，现在很多
企业才刚刚A轮，就敢说明年要上市，好好的VC做成了Pre-IPO，这样的市场里面要抵制
诱惑、保持定力真的很难。
此前，证监会新闻发言人高莉曾回应过IPO审核变严的问题，她表示：“这是交易所依
法依规作出的界定，不存在刻意收紧IPO的情况。”与此同时她也指出：“各IPO企业应
遵守制度，提高拟上市公司水平和质量，构建高质量上市公司群体。”
实际上，此前国家有关部门已经多次发文要求“提高上市公司质量”。2020年10月，国
务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，指出把好市场入口关是提高上市公
司质量的基础。2020年11月证监会主席易会满在贯彻落实《国务院关于进一步提高上市
公司质量的意见》动员部署会上强调，要深刻理解注册制改革的初心和使命，从源头上
提升上市公司质量。
可见，在继续推进注册制改革的同时，严把IPO入口，加强对“带病上市”的审核应该
是2021年的基调。
带伤闯关不足取，明星公司折戟
回看2021年以来IPO被否的企业，的确存在明显“硬伤”。例如引起很大反响的灿星文
化被否，就是因为直接踩中了前述《指引》强调要规范的雷区。
灿星文化2012年凭借《中国好声音》一炮而红，是中国综艺界的扛把子。上市前灿星文
化完成过多轮融资，股东阵容豪华，包括前SMG董事长黎瑞刚创立的华人文化产业投资
基金，以及腾讯、阿里两大互联网巨头。在上市前的最后一轮融资中，灿星文化的估值
已经超过200亿元。
但这样一家明星企业却身背多道硬伤。
1、控制权不清晰
灿星文化拆除红筹架构之后股权架构层次嵌套非常复杂，董事长田明通过多层级有限合
伙架构来实现持股。另外灿星文化的管理团队田明、金磊、徐向东等人以及主要投资方
华人文化签署了《共同控制协议》，稳定控制权至上市后36个月。如此复杂的股权结构
，在A股上还找不到先例。上市委认为“股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不
充分、披露不完整”。
2、巨额商誉
2016年灿星文化收购梦想强音产生了近20亿元的巨额商誉。2020年，灿星基于截至2019
年末的历史情况及对未来的预测，对收购梦响强音产生的商誉进行追溯调整，并在2016
年计提减值损失3.47亿。上市委认为“上述会计处理未能准确反映发行人当时的实际情
况”。
实际上，这些问题交易所在申报环节重点问询的问题，灿星方面在回复中没有能够给出
足够的补充说明。前述券商人士向投中网解读道，注册制之后上市委不像过去那么关注
业绩波动，但对公司内部治理和财务问题看的更细了。
2月4日，华人文化公开回应灿星文化IPO被否一事。华人文化表示，灿星未能通过创业
板A股上市审核原因，主要是历史背景造成的层层架构过于复杂不符合上市条件，而非
公司存在违规或经营业绩问题。后续灿星将与上市券商、律师团队重新评估和调整方案
，启动重新上市申报。 |
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