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发帖数: 621 | 1 【 以下文字转载自 Investment 讨论区 】
发信人: maizegirl (叮当), 信区: Investment
标 题: 我们的商业地产投资历程 Part 4
关键字: 商业地产投资
发信站: BBS 未名空间站 (Mon Jun 19 23:55:43 2017, 美东)
我们的商业地产投资历程 Part 4
1. 为什么写这篇文章
在2016和2017年， 我们写了三篇有关在加州湾区商业地产投资历程的文章。这里想接
着写一些我们的感想和历程，并就几个常见的问题进行一些抛砖引玉的探讨。
还是在第一篇文章中说过的，我们写这个系列的文章，主旨不是要推崇某种投资方式。
而是想给大家一些思考的素材。保持一种开放的心态，积极思考、探索自己可以理解并
且适合自己实际情况的投资，这样才是最好的方式。这个系列的文章如果让我就说两点
有关投资的话，一个是开放的心态（open minded），一个是多元化投资组合（
diversified portfolio） 。其他的都忘记也无关紧要了。
这里还想再补充一点，我家的 LD经常问我，为什么要花时间来写这些文章，到底图什
么呀？（补充一点，我发在文学城和未名上的文章用的都是借用我家LD的用户名。）我
想了想，大概至少有这么两点：
一是，以文会友。通过这种方式来认识一些和我们有相同投资理念的朋友。这里举一个
小例子。有一位在湾区做了十几年地产投资开发的资深大牛，在文学城上潜水了很多年
，一直也没有申请账号。在我们的前几篇文章贴出来之后，为了能在文学城上给我们发
消息联系，专门申请了一个文学城的账号。第一次见面，了解到他正在做两个中等规模
的商业和住宅的开发。后来，没过过久，我们在做1031交换的时候，还专门就开发的事
情向他请教了有关的问题。他也是尽心解答，极大地扩展了我们的眼界。为以后的合作
也打下了一定的基础。
二是，礼尚往来。我们在网上好多人经验分享的文章学到了许多，也想把我们的经验教
训也分享出来。这样，形成一个好的正循环，大家一起把华人的地产投资做大，尤其是
在商业地产领域。这里想提前说一点，因为在这篇文章中有些地方会探讨一些收益回报
的情况，会用到一些实际的例子，请大家千万不要误会了我们的本意。我们的用意是探
讨如何看待投资回报和风险的平衡以及如何寻找增值商业资产（value added
properties）。
接下来我会谈到下面几个方面。
1. 我们第一次出售商业地产的经历
2. 第一次做1031 exchange的经历
3. 我们对寻找增值商业资产（value added properties）的一些想法
4. 关于商业地产租金，租约，租户和property improvement的关系
5. 我们对于当前美国加州湾区（San Jose及附近地区）商业地产市场的看法和我们
的策略
2. 第一笔商业地产投资的出售
我们在2017年初的时候决定把我们在2014 年底买的第一个商业零售广场出手。选择现
在卖掉的原因有多重，最主要的是基于下面两点：
一，这个广场买进来的时候，是我们portfolio里面的资产增值型（value added type
）。(在第二篇文章里面，我们探讨过我们对整体portfolio的一个划分。) 租金增长最
快的阶段已经接近尾声，重新开发的机会还不成熟，所以这个广场也开始转变成一个稳
定增长的类型了。在第一篇文章里面，我仔细讨论过关于其中两个商铺的重新招租和其
中一个anchor租户的租金调整。另外一个anchor租户的租约也会在4个月内到期，租金
也会马上有较大的上调。因为这个anchor租户是酒吧，饮酒执照是固定在地址上，比较
有粘性，所以，潜在的买家也不会担心租户不续约。 而且，我们没有提前把新的租约
谈好，也是给潜在的买家一个更好的上升空间。新的买家可以根据现在市场的情况，有
可能提高更多的租金，或者不同期限的租约。
二，这个广场的租户相对比较复杂。相比我们其他的地产而言，需要我们出面调节的事
情比较多。之前因为租金上升的空间比较大，付出的精力也值得。但是，当租金已经进
入正常增长的阶段以后，付出和收益相比其他的地产就没有优势了。把资金解放出来，
可以寻找下一个资产增值型的地产（value added property）。
在和代理商量出售的时候，我们提了一个小小的marketing的策略。当我们作为买家的
时候，经常会看到许多listing列出Pro Forma Cap Rate（预测Cap Rate）。想以此来
弥补一下现有Cap Rate的不足。 因为这时潜在的买家对property还没有深入的了解，
一般会对Pro Forma Cap Rate的listing会多一些戒心，往往会错过进一步了解的机会
。所以，在进行marketing的时候，我们采取了直接把Cap Rate定在酒吧租金调整后的
情况。而不是用Pro Forma Cap Rate（预测Cap Rate）。比如说，我们预计酒吧租金最
少可以上调1000，我们可以把这四个月上涨的租金（4000）以credit的方式提前付给买
家。因为我们预计的是比较保守的上涨空间，买家也不会担心到时租金涨幅达不到这个
程度。这样一来，我们的Cap Rate就会比较吸引潜在的买家，提高了以好的价格出售的
几率。
我们发现，在出售地产的时候，地产代理确实比较关键，可以承担大多数的事情，我们
基本不需要太多的干预。所以，在出售地产的时候，一定要物色好比较好的代理。这样
才会把要出售的地产最大潜力发挥出来。我们最早买的两个商业地产，在一定程度上也
是因为卖方代理不是很有经验，我们又采取了dual agent的策略，最终以比较好的价格
买下来。当然，在买的时候，就不能依靠卖方代理了，我们自己需要做比较充分的due
diligent才行。
长话短说，几周以后，碰到一个印度裔的买家，是做1031 交换的全现金交易，相互谈
了谈价格，最后以listing价格低几个点成交并且很快就close了。
这里想探讨一下这么一个常见的问题：投资的收益当中有多少是因为商业地产市场整体
上涨而带来的收益，有多少是额外的收益（alpha收益）呢？
商业地产市场整体上涨的收益一方面可以从cap rate的变化来估计，比如说，对同一地
区同一种类型的地产， 2014年10月市场的cap rate是5.5%，而到了2017年3月，市场的
cap rate变成了5%。那么在租金不变的情况下，由于市场的趋势而产生的价值增长大概
是10%。 同时，由于2014到2017年的通货膨胀很低，所以，租金自然增长的幅度很低。
估计每年2%。两年半总共5%。所以，由于市场整体上涨带来的收益是15%。（这里只是
我们的很简单的估算，不精确请多担待。）
那为什么会产生超过市场整体上涨的额外收益呢？这里也是商业地产和住宅地产的不同
之处。住宅地产的估值是比较估值（COMP），就是看周围类似房子的最近的出售价，来
估计住宅地产的价值。而商业地产，在地点和租户质量类似的情况下，主要是看本身产
生的租金收入。当房东通过更换租户，或者租约到期重新签约等方式，对租金有了较大
幅度的提高时，就相应的可以产生额外的收益回报。当然，如果对地产进行了重新开发
，那么也同样可以产生额外的收益回报。比如，如果租金收入提高了70%，那么在cap
rate不变的情况下，这个商业地产的价值也就相应的提高了70%。
所以，从另一方面说，即使在市场不变的情况下，商业地产也可以通过提高租户的质量
和租金来追求价值的升值。而住宅地产，主要还是看周围的房子的出售价的增长。通过
自身改造而提高价值的空间比较有限（比如老房改造，翻盖等等）。
3. 第一次做1031 exchange
为什么要做1031 exchange？简单理解，1031交换主要是为了延迟交税，可以让资产进
行复利增长。这点可以类似理解成401k退休计划或者traditional IRA。而且只要国会
没有进行法律上的修改，1031交换的资产延税可以一直持续下去，没有时间上的限制。
这点比401k退休计划还有优势，401k有必须开始取出的年限限制。
那么1031 exchange需要满足哪些条件？在我们做1031的时候，咨询过一些地产代理，
但我们的建议是应该自己读一下比较权威和全面的解释。下面的链接供大家参考。
https://en.wikipedia.org/wiki/Internal_Revenue_Code_section_1031
下面是我们的一些最基本的总结（请务必以wikipedia的全面解释为准）
一，符合的资产必须是like-kind的投资资产。这点IRS给的范围很广泛，一般比较容易
满足。资产持有人者必须相同。可以是个人或者公司。
二，交换的时间限制。必须要在45天以内确定要交换的资产对象，以及180天内完成交
易。其中，45天rule 是最难满足的，大多数不成功的交换都是因为这个限制。 45天
rule只能指定有限的交换对象，至少必须符合下面三个规定中的一个：
The 3 Property Rule: 最多可以指定任何3个交换的对象。这里没有市场估价的限制。
The 200% Rule: 不限制交换对象的数量，但是所有对象的市场估价总共不能超过要交
换的资产的两倍。
The 95% Rule: 不限制交换对象的数量，但是最后成交的资产必须至少满足95%所有对
象的市场估价。
我们做完1031交换以后，整体感觉就一个，1031 exchange不适合来time market。 因
为你只有45天来确定交换的地产，地产市场在45天内发生大变动的几率很小。
三，如何才能符合100%延税的要求
这里要同时符合下面两条规定：所有产生的现金必须都要重新投资到交换的资产中；交
换的资产价值必须等于或者超过卖掉的资产价值。
四，交换之后的资产什么时候可以再进行1031交换，而不会被IRA挑战延税的合法性。
这里是一个grey area，没有一个固定的时间限制。持有时间越长越保险。一般的CPA建
议是持有2年是基本安全，1年应该也是没有大的问题。这里，IRA要看的不光是持有时
间，更重要的是你交换的目的（intent）是不是“held for investment”。
4. 我们对寻找1031 exchange地产的一些想法
在准备把第一个房子出售的时候，我们就开始寻找可以用来交换的地产。因为现在的房
地产市场在高位，我们认为，选择交换的地产，还是以稳健为原则，即使交换不成功，
也不冒不必要的风险。在我们看来，可以交换的地产分为下面四个类型：
A：增值商业资产(Value Added Properties)，这是我们的首选。
B：高质量稳定增长型(Prime Location Properties)
C：高现金流商业资产(High Cash Flow Properties)
D：住宅房产（residential property），暂时过渡性质的投资。
在寻找的过程中，我们发现B和C两种类型的商业地产价格现在都很高。这两种类型比较
容易估价，好的库存也少，流动性相对比较好。我们和几个卖家谈了谈价格，发现持有
这两种房产的卖家，在价格上比较rigid，议价的空间非常有限。
因为residential property的流动性比较好，如果有合适的multi-family home，可以
提供比较好的现金流，我们打算先持有两年，然后在合适的时候出手。这样即可以延税
，又可以保持一定的liquidity，来换回合适的其他类型的商业地产。但是，在加州湾
区，现在对multi-family home 出租房出台了太多对房东不利的政策。最严重的是租金
的管控和对住客eviction的限制。这些措施和已经很高的房价让湾区的multi-family
home市场风险增加了。
所以，我们还是把目光放到了增值商业资产(Value Added Properties) 上来了。这类
地产往往有一个共同的特点，就是地产本身会有一些不确定因素。比如，租客租约快到
期了或者空置率高；或者现有租金低于市场平均，但是房子本身需要做一些修缮以及租
约结束以后才能提高房租；或者具有开发的可能性，但又没有完成开发的确切方案或者
时间。（关于商业地产的开发，因为篇幅限制，只能下次再探讨了。因为开发一般会涉
及政府的审批和规章制度，里面的弯弯道道和陷阱太多了。需要格外的谨慎。而且这里
面的know-how非常特别，网上分享具体经验的例子很少。）
所以，这类的商业地产需要做比较深入和充分的研究，分析风险和收益的关系。因为不
确定性高，所以价格浮动会比较大，相对不是很liquid。有时候卖家由于种种原因，会
比较急于出手。为了比较好的分析潜在的风险，对周边地区的充分了解就比较重要。所
以，对于这类资产，我们目前只做本地。只有这样，我们才能比较好的控制风险以及确
保可以投入精力运作起来。
在筛选了许多项目之后，我们最后选中了下面这个。这个例子非常有意思，牵涉到许多
新的领域。这个地产的基本情况是：
地点：San Jose
面积：1.4 英亩 （总共是三个连在一起的parcel）
现在的zoning：residential and religious usage
现有建筑面积：12000尺的教堂（包括众多的教室和办公室）和两个1100尺的single
family house
卖方：原来的教会因为成员越来越少，无法负担贷款，所以整个地产被foreclosure了
。现在的owner是一个远在芝加哥的专门支持新兴教会的风险投资基金。
目前的租户：临时租给一个小教会，租金收入很少，主要是防止房子空置，导致治安问
题。
对于这个地产，我们做了这样的基本判断。
首先，地大工整，而且是在硅谷San Jose的residential的zoning，长期的升值潜力大
。当然，这里强调的是长期。
第二，因为现在的owner是远程的投资基金，对这个地产的经营不是很好。没有把现在
就已经具备的潜力发挥出来。比如说，两个single family house一直空置，没有意向
去修缮出租。12000尺的教会，也没有利用起来，大部分房间是空置。
第三，6个月之前，有一个本地比较大的开发商准备把整个教会改造成老兵安置房。而
且county也有意向投入资金来支持。后来，由于市议会改选，原来支持改建的议员落选
了，导致投票没有通过。经过这么长时间的拖延，现在的owner也想早点脱手。
第四，周边的环境很好。步行可以到一个大的商业中心，旁边是一个刚刚新建的越南裔
的活动中心，几个街区外有两所小学。周边以single family house为主，并且是以
middle class工薪阶层为主要居民。
我和M老师，反复讨论研究，最后下了决心，用这个地产来做1031 exchange，并作为我
们portfolio当中增值商业资产(Value Added Properties)的 一部分来运作。当然，这
里风险和机遇是并存的。我们确定了下面的投资和竞价策略。
第一，风险的评估。这里最大的风险是能否把空置的房子出租出去。两个single
family house比较容易，估计一下修缮的费用，只要价格合适，出租没有问题。最大的
风险是能否很快把12000尺的教堂以合理的价格租出去？出租教堂是一个全新的领域，
以前没有接触过。当然这里有一个有利的因素，就是因为religious的用途是非盈利机
构，可以免除地税，这样，一年最大的固定费用可以节省下来。
我们用各种方式试探了一下，发现原来周边地区对教堂的需求还是很大的。因为人口组
成的变化，许多以前的白人和黑人基督教教会渐渐衰落，但同时有更多年轻的其他族裔
的基督教教会渐渐兴起。而且，这个教堂除了有一个很好的做礼拜的大堂，还有许多教
室和办公室。可以同时分租给其他的非盈利机构和学校。所以，只要价格合适，我们判
断应该是可以出租出去的。这里有一个很大的原因是，我们住的地方离这不远，可以方
便熟悉周边环境，并且可以方便寻找好的租客。
第二，什么样的价格合适。我们还是惯例，直接联系卖方的代理，让他也同时做我们的
买方代理。根据之前的调研，我们出价以地的价值为主，大部分忽略现在的房子的价值
。所以，即使万一寻找租客不太顺利，将来出手，也可以保值。这里是基于这么一个基
本的判断，在湾区San Jose 1.4英亩的住宅用地长期是可以保值的。根据现在湾区人口
的发展状况，我们觉的这个风险是可以承受的。而且，因为现在大部分是空置，所以，
银行不会贷款买这个地产的。这样，我们虽然出价低，但是因为是现金，和我们竞争的
买家会少了许多。
第三，我们的投资策略是什么。经过反复的讨论，我们认为，短期以内以修缮现有的房
子为重点，然后以合适的价格把教堂和其中的一个single family house出租出去（总
共占地1英亩）。这样，即使按照比较保守的租金收入，也可以达到我们的基本收益率
。然后，根据市场情况，开始分别筹划开发另外两个相对较小的residential的lot（每
个大概10000尺）。这样，占用的资金量小，可以在几年以内，把这两个新开发的房子
单独出手，收回一部分当时买入整体时的成本（1/3 到1/2）。这样下来，1英亩的那块
地产的cap rate就可以有很大幅度的提高（50%），即可以长期持有，也可以出手，实
现比较好的资产增值。
在地产过户以后，卖方地产代理想让我们签一个全权委托他出租的一个协议。我们没有
同意，但是答应，只要是他找的lead，我们可以按照市场惯例付给他commission的费用。
找租客本来也是我们专注做本地房地产的一个强项。从我们开始进入商业地产以来，需
要找租客和商谈租约，都是公司自己来做的。因为，这是我们认为实现商业地产价值很
重要的一环。而且，这也是我们控制成本费用的一个重要方面。这里也是基于这么一个
判断，现在信息交流方便，一般代理可以做到的，公司也可以做到。当然，以后有其他
类型的商业地产，代理有更多独特的资源，我们也不排斥他们来寻找好的租客。
在两周以内，我们谈了一些的感兴趣教会，最后和其中一家规模相对大的教会签了一个
5年 的整体租约（master lease）。 这里限于篇幅，无法仔细叙述其中许多很有意思
的过程。
在商谈租约的时候，我们一直有这么一个策略，就是尽量争取比较高的cap rate。如果
需要在谈判中让步，我们尽量可以通过对房子的修缮，或者给一次性的租金减免来作为
筹码。因为我们看重的是长期投资收益，所以，我们愿意花资金去做房子的维护。比如
，虽然屋顶，停车场，外墙等，修缮很花钱，但是，因为这些外部的设施使用年限很长
，所以，分摊到每年的费用只会占到收益很少的一部分。但是，类似屋顶，停车场和外
墙的修缮会对整个建筑有很大的改观，对长期租金的升值会有很大的帮助。商业地产的
估价是和租金，cap rate相关的。如果每年的租金增加1万，在5%的cap rate不变的情
况下，整个地产的估值可以增加20万（1/5%）。所以，我们和这个教会谈判的时候，就
很明确的和他们说，我们追求的是双赢的局面。我们可以花钱把教堂里外修缮的好一些
，而且可以减免第一个月的房租。但是，我们会要求在租金以及每年上涨的幅度上要求
高一些。这样，他们实际付出的变化不大（至少第一年），但是整个地产的长期估值会
有比较好的增长。实现双赢。地产估值越高，也反过来可以支持比较好的对地产建筑长
期的投入和维护。
5. 关于商业地产租金，租约，租户和 property improvement的关系
在前面的例子里面，已经大致谈了我们对这些关系的看法。这里做一个简单的总结，因
为这也是我们长期投资的一种理念。我们比较注重实现房东和商业租户的双赢。作为房
东，我们愿意投入资金对房子做适当的改善，帮助商业租户更好的发展。在上面提到的
教会签约之后，我们把手上掌握的愿意分租的潜在租户信息都转给了这个教会，帮助他
们分租一些给其他合适的租户。作为回报，我们在签订的租约里面，尽量争取比较好的
租金以及每年上涨的幅度。我们第一年的租金在市场平均水平，但是每年增长的幅度要
高于市场平均水平。这样一来，整个地产会有一个长期比较好的升值空间。
6. 我们对于当前美国加州湾区（San Jose）商业地产市场的看法和我们的策略
这里谈谈我们自己的一点看法，供大家参考。我们认为现在加州湾区的商业地产价位普
遍比较高，需要谨慎有选择的进入，尤其是谨慎杠杆的运用。如果没有大的经济动荡，
我们估计湾区cap rate在未来两年会慢慢升高，到2018底，大概可以达到6%。
对于下面这些类型，我们目前一般不会介入。比如，租金已经达到甚至超过市场价的写
字楼和零售广场。这类商业地产上升空间受限，在现在市场高位的情况下，收益和风险
不对称，不值得现在冒风险投资。
还有，地点不合适的也一般不介入。虽然，无法预测下一次的经济危机什么时候发生，
但现在这个时候投资，要把这个风险考虑到。比如，对于现在湾区盖了许多新的写字楼
，经济好的时候，非常抢手。但是，我们一直担心，这些过多的写字楼对经济危机的抵
抗力会比较弱。因为他们不是人们日常生活必须要有的服务。尤其是地点不太好的，尤
其不值得现在冒风险投资。还有一些在湾区周边小城市附近的商业广场（power center
），虽然cap rate会比较高，但是我们也认为抗击经济危机的能力不强。一旦空置，重
新招租比较困难。万一时机不好，无法重新贷款，会出现资金链断裂的危险。还是一句
话，收益和风险不对称，不值得现在冒风险投资。
那么什么还是可以投资的呢？我们的想法是，先考虑这个地产能否抵御经济危机的冲击
。比如一些在住宅区附近以服务业为主的小商业中心，无论经济如何，人们还是要进行
日常的生活。所以，这种类型抵御危机的能力比较好。
还有一些前面提到的增值商业资产(Value Added Properties)。如果有好的风险控制，
万一经济不好，也不会出现大的损失。但是，如果运作的好，上升的空间会比较大。这
样风险和收益也不对称，但是相对倾向收益这边了。
那么，这里有另外一个问题了，既然现在在高位，为什么还要继续投资商业地产呢？
这里是我们的想法，仅供大家参考而已。最根本的原因是因为我们无法预测下一个经济
危机什么时候来，timing the market是很困难的。保持稳健和持续的投资在长期来说
应该会胜出的。根据市场的趋势，及时调整策略和风险预防，可以让我们一直对市场有
实际的了解，反而可以更好的积蓄资源和经验。在机会来临的时候，可以有好的架构来
实现比较好的资产增值。
7. 结语
借助巴菲特和查理.芒格的投资理念之一，积极思考、探索自己可以理解并且适合自己
实际情况的投资。我们也一直在探索什么是适合我们的投资方式。商业地产投资是我们
在这个阶段对价值投资的认知和重点之一。当然，我们的认知也会随着时间的推移在不
断演变。重复一下开头我们有关投资的感想，一个是开放的心态（open minded），一
个是多元化的投资组合（diversified portfolio） 。希望能和大家一起合作和探讨。 | s****e
发帖数: 624 | 2 好文章，谢谢。
【在 m*******l 的大作中提到】
: 【 以下文字转载自 Investment 讨论区 】
: 发信人: maizegirl (叮当), 信区: Investment
: 标 题: 我们的商业地产投资历程 Part 4
: 关键字: 商业地产投资
: 发信站: BBS 未名空间站 (Mon Jun 19 23:55:43 2017, 美东)
: 我们的商业地产投资历程 Part 4
: 1. 为什么写这篇文章
: 在2016和2017年， 我们写了三篇有关在加州湾区商业地产投资历程的文章。这里想接
: 着写一些我们的感想和历程，并就几个常见的问题进行一些抛砖引玉的探讨。
: 还是在第一篇文章中说过的，我们写这个系列的文章，主旨不是要推崇某种投资方式。
| N*********e
发帖数: 293 | 3 2014年有那钱买几个residential，现在赚两倍都不止
商业地产风险和不可预测的事情太多，万一来个枪击或车祸或自然灾害或商家用户投诉
就都栽里面了 | m*******l
发帖数: 621 | 4 投资风险都会存在的，关键是明白风险在哪里，以及如何来有效的降低风险。权衡一下
收益和风险的关系。如果只是一概而论，泛泛而谈的话，那反而会影响行动力，反而什
么也做不了。
【在 N*********e 的大作中提到】
: 2014年有那钱买几个residential，现在赚两倍都不止
: 商业地产风险和不可预测的事情太多，万一来个枪击或车祸或自然灾害或商家用户投诉
: 就都栽里面了
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